万科A，一只跌出套利空间的龙头股

近期地产股龙头万科A的股价有所回落，目前股价持续下探往25元的前期支撑线靠近。如果该股近期跌回至25元附近，则从估值角度来讲，该股近期跌出了可套利空间。但是目前该股还未下跌企稳，所以先暂时观察其回调力度，并且该股在后面预估会在25元附近横盘整理一段时间，所以先可纳入观察范围。

一般来讲，万科A这类地产股，是属于“防御性”个股。对于这类个股，我把它和家电龙头股、保险龙头股一样对待，也就是采用“中长线、低仓位”的配置策略，作为组合中的防御性个股。万科A是我自己持仓的一只地产龙头，所以这里对它的基本面来做一个复盘。

并且，因为每年的年末，通常是“银行地产股”轮动的行情，所以对于地产股在下半年的配置可以留意。近期万科A即将跌回到前期的支撑线25元附近，所以大家可以留意该股在下半年的配置机会。

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万科A

万科这家公司，其实最初成立的时候不是搞地产生意的，最开始是经营“自动办公化设备及专业影视器材进口销售”业务的。在1988年后，万科才正式开始进入房地产行业，并且在1993年摆脱一些“综合商社”的周边业务以及转让了一些“百货业务”后，才开始专注聚焦房地产业务。

专注地产业务后，万科主要聚焦在地产上的“城市大众住宅开发”，并且以此作为主业，在90年代由此搭上了房地产行业发展的契机，从而获得了时代发展的红利！从公司的历史经营数据来看，从2002年至2019年，公司的销售额从44亿元增长至6308亿元，平均增速高达34%，这真是充分的享受了国内房地产行业高速发展的红利！

在地产行业的经营上，万科率先在地产行业提出了“高周转”经营策略，以此来提高资金使用效率以及扩大销售规模，从而也提升了历年的净资产收益率ROE水平，具体来看，其“高周转”策略具体如下：

①压缩开盘周期：2010年面对行业严调控，万科提出著名的“5986”模式，即5个月开工、9个月销售、第一个月卖出80%、60%是住宅。

②坚持不囤地、不捂盘：万科的土储规模保持适中，目前大约覆盖未来三年销售，去化周期在主流房企中排名靠后。

③专注获取小幅地块：2019年平均拿地面积不超过25万平，远低于恒大（44万平）、绿地（37万平）、新城（35万平）等主流房企。

④通过住宅产业化提高施工速度：万科2017年工业化开工面积占公司总开工84%，主流产品相比传统工艺工期提效20%。

⑤坚持大众住宅定位，销售去化相对稳定：2013年以来万科在144平米以下户型占比一直超过90%。

并且万科还率先引进“小股操盘”策略，利用“输出品牌与管理经验”，不断提升ROE水平：

2013 年万科开始引进美国铁狮门“小股操盘”模式，主要是通过在合作项目中投入少量资金，以获取项目整体运营权。这样一方面能解决合作方操盘能力不足等问题，另一方面也能减少公司单一项目资金沉淀，从而获取管理费用等更多收益，并且提高ROE水平。从数据上看，在2014-2019年万科的ROE从19%提高到23%，其中“小股操盘策略”贡献不可或缺。

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财务体检

我们从万科的历史经营业绩中可以看到：万科在近十年的经营过程中，净资产收益率ROE一直是呈现上升趋势的，并且远高于行业整体水平。从2008年至2019年的ROE（平均值）来看，其提升率从13%提升到了23%，在国内主流地产股中排名靠前。而房地产的整体ROE仅为14%。

顺着ROE这个综合财务指标，我们用“杜邦财务分解”方法来看，尽管万科在资产周转率上面有所下降，但是净利率还是维持在高位，并且权益乘数也保持上升，所以公司整体的ROE呈现一个上升的趋势。

其中，资产周转率的下滑，主要是受到了万科自己持有的物业的增加，以及销售增长带来的预收账款，还有总资产规模扩张的影响。但是随着万科加大轻资产的运营，并且销售增长放缓以及收入结转的增长，未来周转率的下滑会得到控制。在2019年，万科的资产周转率为0.23，同比提高近0.01。

另外，万科通过积极运用“无息杠杆”工具，使得公司的真实负债率远低于行业水平。并且公司储备的现金充足，所以债务风险较小。具体从2方面来看：

①从净负债率看：截至2019年末，万科的净负债率34%，远低于融创（214%）、恒大（183%）、金科（120%）等。

②从现金短债比看：截至2019年末，万科在手现金1662亿元，现金短债比高达175%，远高于金茂（50.6%）、恒大（60.4%）等，偿债压力小。

所以，预估万科会在之后继续通过撬动无息杠杆、使得净利率维持在相对高位以及让资产周转率的得到有效控制，并且也能促使ROE继续维持行业以上的水平。

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股票估值

对该股的估值，我们采用“绝对估值法”进行估算，主要从4个方面来分别计算万科的NAV估值情况：

①房地产业务增值：

2019年末万科未结算的面积是16409万平，按均价1.5万元/平、净利率13.6%、三年滚动开发结算、5%的贴现率假设，则估算权益折现净利润1951亿元。

②物业业务预估市值：

结合物业收入预测与可比公司估值（例如保利物业PE48倍、碧桂园服务PE36倍），考虑给万科龙头股溢价，所以给予万科物业2020年业绩50倍的PE估值，由此估算的万科物业总市值是616亿元，归属公司部分市值为388亿元。

③物流地产预估市值：

万纬物流根据项目出租节奏、可比公司租金（宝湾物流2019H1约40元/月/平）与毛利率（宝湾物流2018年约59%、中国物流资产2019年77%）等估算2020年净利润；普洛斯方面，假设普洛斯2020年业绩平稳增长，参考可比公司估值（2017年收购普洛斯PE为14倍，港股中国物流资产目前PE为24.5倍），则给予万科物流地产在2020年的业绩为20倍PE估值，则归属公司部分市值合计439亿元。

④其他业务：按1倍PB计算，体现在归母净资产。

结合以上估值计算，再结合万科A在今年一季度营收同比下降1.2%，归母净利润同比增长11%的经营业绩情况，我对该股在今年的合理估值调整如下：在2020年，万科A的合理估值对应的股价区间，应该在33~35元区间是比较合理的。近期该股处于下跌回落中，预估会在25元的支撑线上做横盘整理，可以待横盘整理结束，消化掉前期的利空影响后，留意其下半年的配置机会。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险，入市需谨慎！