转 作者：那一水的鱼
复盘：我为什么错过招商银行？
我从2009年开始投资银行股，招商银行一直是我高度关注的对象。2016年，我写的《读懂银行股》上市，这可能是国内第一本以银行股投资为主题的书。在这本书中，全篇采用的案例模板正是“招商银行”。而在新书《投资进阶课》中，重新对近二十年的银行股发展做了复盘，也着重对比了招商银行、中信银行、民生银行。
但遗憾的是，在投资上，我仅仅与招商银行擦了个照面。哪里出了问题？
2014－2015年的大牛市前，银行经营同质化严重，但银行股的股价却常常被外界因素扰动（比如直销银行、保险抢筹等）。潮起的时候股价上涨，潮落的时候又再回归原位，这使得我可以在不同银行股之间进行轮动。在这段时间里，轮动是奏效的，可以获得超额收益。当然了，在对比各银行股的估值前，需要对一些指标进行拉平调整，也需要对各自的经营趋势有所判断，我将其中的一些经验写在了《读懂银行股》一书中。在银行股轮动过程中，我忽略掉一些经营效率较低的银行，且只在相对估值大幅偏离后才进行换股，所以整个过程并不繁琐，也不需要经常交易。
紧接着，银行股轮动的方法在2015年之后失效了——至少于我而言是失效了。我甚至在证券时报网撰文表示银行间的同质化将会被打破，经营稍差的银行可能以“时间换空间”的方式来消化不良资产。
遗憾的是，想到和做到之间是有距离的，难免受到“路径依赖”的干扰。在兴业银行和招商银行估值相当的时候，我仅仅持有少量的招商银行。我计划等兴业银行估值高过招商银行10%至20%再逐步切换。可还没等到切换的机会，招商银行股价已一骑绝尘而去。
现如今，招商银行的股价已经上涨数倍。招商银行为什么会受到资本的青睐？这当然与其优秀的经营管理是分不开的。
首先在风控这块，招商银行的行动快人一步。在2015年之前，各家银行的业绩增速都还不错，所以居安思危的银行是少数。2015年之后，银行业的坏账逐步暴露，我们看到坏账重灾区集中在制造业、批发与零售、采矿业。而招商银行在2014年就开始降低这部分贷款的占比（比某些银行早了三年），且行动迅速，这使得贷款资产得以更大程度地保全。2014年至2020年，这三个行业的贷款占比分别为：34.06%、28.9%、22.73%、17.65%、14.87%、12.46%、10.33%、9.42%。
与此同时，招行加大了非周期行业的贷款占比，增幅最大的为零售贷款，其次是交通运输、仓储和邮政业。在零售贷款中，增幅较大的主要是个人房贷和信用卡贷款。个人房贷的优点主要是违约率低，资产质量好，抵押充足，而且随着客户逐月还款，贷款本金逐步降低，（贷款未还本金/抵押物价值）也逐步降低；而信用卡贷款则主要用于个人消费，属于疏周期的贷款，这一块不仅利率高，而且还能带来许多刷卡手续费。招商银行在信用卡的办理上非常谨慎，我当年办理招行信用卡，业务员必须上公司来现场核实（我的职务）。业务员了解了公司情况，顺带还做了宣传，多办了几张信用卡。
其次，招商银行的负债成本很低。这主要体现在，存款是招商银行的主要负债，而高负债成本的同业负债相对同行较少。2020年财报显示，招商银行的存款共5.6万亿，在其总负债中占比73.7%。其中，对公活期存款2.3万亿，零售活期存款1.4万亿，活期存款占比约66%，这在股份银行中可谓一骑绝尘。较低的负债成本，使得招行在资产端可以更从容，它不用为了提高贷款利率而去牺牲贷款质量，让人更放心。当然了，负债成本低是银行的护城河之一，它并不是一天两天形成的，是长期经营下客户积淀的结果。
第三，我们看到招商银行已经很多年没有股权再融资了，这在银行股中也是比较稀缺的，招商银行可以实现较好的内生增长。零售贷款的风险权重较低，可以“节省”核心资本充足率。此外，招商银行还开展了大量不需要太多资本消耗的理财业务。近期，招商银行更是发布了AUM突破10万亿的好消息。之所以能在财富管理这一块做大做强，最重要的一是够专业，二是服务好，这同样不是一朝一夕可以养成，需要长期积累，它也是银行的护城河之一。
招商银行的优点是显而易见的，所以“优秀的银行该怎么选”根本不是问题。真正让投资者难办的是估值，你究竟愿意为优秀支付多少溢价？
这是个问题，一千个人有一千个答案。