智能驾驶
计算机板块中少于的价值洼地，坐拥两大催化剂，行情蓄势待发！
周期股
拨乱反正，周期股也会有春天，他们有望成为下一个海螺水泥！
-—智能驾驶—-
尽管2018-2019年计算机连续表现，分别跑赢指数约20%/30%。理性投资者自然会考虑均值回归，即以为风险大于机会。但仍然有高性价比公司，为2020机会蓄力。智联汽车产业链就是其中之一，近期有两大行业催化剂。
1）上汽与广汽签署战略合作协议
2019年12月23日，上汽和广汽签署战略合作协议，双方拟在技术研发、资源协同、投资布局、商业模式重新及国际经营等相关领域展开合作，合作内容主要有以下四个方面：a)联合开发核心技术，b)共享产业链资源，c)聚焦新商业模式，d)合力拓展海外市场。
从上述国内两大头部整车厂巨头合作可以折射出国内大部分整车厂的窘境：从2017年开始车市逐渐计入景气下行期，整车厂营收及利润面临巨大下滑压力，但是为了顺应行业“电动化、智能化、网联化”的机遇并考虑未来生存问题，又不得不持续加大“短期看不到明显回报“的研发投入，国内整车厂们“奇高的研发支出资本化率“（大约30%~95%）反映了整车企业实际上已经在未来“新四化”转型的资金投入上已捉襟见肘。上汽集团和广汽集团两大整车集团此次携手，或许其背后的主要意图是在未来“新四化”上的研发投入共摊，通过减少竞争、资金和资源的集约共同合作走出上述困境。
国内A股整车上市企业研发投入和业绩情况
之前不少投资者担心在智能网联汽车领域，整车厂自研的比重逐渐加大，对于智能网联Tier1而言市场需求未来可能会逐步减少——但是从上述情况可以看出，国内整车厂实际上没有那么多可以投入到智能网联领域以供自研的研发资金，很大程度上不论是传感器、算法，都还是要依赖于Tier1的供应。
海外Tier1中，博世2018年ADAS收入大约为20亿欧元，2019年博世表态计划到2022年博世在自动驾驶领域投入累计约40亿欧元。国内本土Tier1中，德赛西威2018年研发投入为5.4亿，今年预计6.2亿左右，由于从2017年加大在智能网联方面的研发，从2017年开始每年研发费用都净增1亿左右。而根据新智驾报道，目前广汽在自研L3上的投入大约是1亿。Tier1与整车厂在智能驾驶研发上的投入明显存在较大差距，我们认为国内整车厂在传感器、算法等关键环节仍然要依赖于Tier1的供应。
国内整车厂存在较强降成本的动力，国内本土Tier1在智能网联汽车领域存在替代海外Tier1从而份额提升的机遇。本土Tier1优势主要有两点：1、海外Tier1研发中心在国外，算法直接拿到国内会出现水土不服，整车厂需要支付高昂开发费给海外Tier去修改算法才能适用国内路况，但相比之下，国内Tier1收取的开发费较低，而且产品性能已经能够做到和海外一致，所以在总体成本上稍占优势。2、国内Tier1本地化服务比海外Tier1做得更好，沟通交流起来也更顺畅。
目前德赛西威、华域汽车实力已经明显位列第一梯队。
2）明年起大众计划用自研车载OS逐步替代现有所有大众车内座舱电子设备所用操作系统
2019年6月，大众宣布将集中5000名左右的数字专家成立软件开发部门Car.Software（隶属于大众数字化汽车和服务部门管理），进行汽车软件操作系统vw.os、智能驾驶、车联网等方面的研发工作，该部门将从2020年1月起正式运营。Car.Software部门成立后，2020年该部门人数计划达到7000人，到2025年大众内部软件开发的比例将从现在的不足10%提升到至少60%，部门人数预计达到1万人规模，届时将累计投入约70亿欧元。在2020年大众纯电动汽车ID.3会成为首款搭载vw.OS操作系统的车型，2025年之后，大众旗下所有车型都将使用vw.os平台。
与国内整车厂的境况不同，以大众为代表的资金实力雄厚的国际第一梯队整车厂正斥巨资投入到汽车软件的研发中，并计划将自研比例从10%提升到60%。整车厂自研软件的动力增强，背后深层次的技术变革是多域控制趋势——未来汽车的电子电气架构将从70个分散的ECU变成3-5个高度集成的域控制器。域控制器其上会有统一的操作系统，那么可以使得上层应用功能和底层硬件配合紧密度下降，上层应用直接和操作系统沟通配合即可，从而实现了汽车“软硬分离”，使得整车厂可以增加其对软件的掌控权。产业链收益机会在于：
a) 智能座舱域：（1）座舱电子公司单车价值提升：智能座舱域控制器可以支持多块屏幕的运行，替代掉原来多个分散主机，使得智能驾驶舱整体成本下降，加速了液晶仪表（第二屏）的渗透，首推德赛西威；（2）操作系统定制化技术服务商客户数量增加：以中科创达为代表的操作系统定制化服务商原来的客户群体只局限于智能手机领域，现在由于智能驾驶域控制器的应用使得嵌入式软件开发的复杂度提升，而整车厂想独立掌握操作系统研发但又缺少操作系统底层开发经验，于是需要创达的帮助进行操作系统软件的集成，对于创达而言，相比于原来客户群体拓展至了汽车领域。
b) 自动驾驶域：目前国内只有华为、德赛西威、联创电子（上汽旗下）已经有成型域控制产品面市且已有订单，华为自动驾驶域控制器基于昇腾芯片+鸿蒙OS，西威基于英伟达芯片+QNX等实时操作系统，联创基于英伟达芯片+实时操作系统（TTTech帮助开发），其余参与方均为采埃孚、博世、大陆、安波福等海外Tier1。德赛西威在其中的稀缺性十分明显。
相关标的：德赛西威、华域汽车、联创电子、中科创达
选自申万宏源《涨两年后，哪些真正还可理性投资？》
-—周期股—-
美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前 A 股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前 20 龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。
从行业前 20 龙头组合来看，建材、基础化工、电力设备、建筑、石油石化、房地产、交通运输、机械、轻工制造、钢铁、煤炭相对行业折价率为-44%、-36%、-28%、-48%、-23%、-32%、-14%、-7%、-9%、-17%、-17%。
从行业最大龙头来看，建材、建筑、机械、基础化工、钢铁、有色金属、房地产、煤炭、电力设备、轻工制造相对行业折价率为-69%、-69%、-54%、-40%、-37%、-28%、-28%、-26%、-16%、-12%。
机构化、国际化大趋势下，A 股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A 股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A 股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A 股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。
从 PB-ROE 角度，对比中美周期龙头估值水平。A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取 GICS 行业分类。
能源行业：A 股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。
建材行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。
建筑行业：A 股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。
地产行业：A 股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。
电气设备行业：A 股龙头匹配度与美股相近。
化工行业：A 股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A 股化工龙头估值与盈利均居于中等水平
机械行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。
纸业行业：A 股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。
航空&铁路行业：A 股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。
物流行业：A 股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。
金属、非金属与采矿：大部分 A 股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。
过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。
而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。
而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。
随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美贸易谈判达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。
结合稳健的现金流增速、稳定的业绩增速、较好的 ROE 水平，以及公司行业地位，国盛筛选了周期核心资产组合以供参考。
选自国盛证券《周期核心资产：将迎历史性重估》
作者简介：
吴俊琛 执业证书编号：A0150618080002
好人好股明星讲师 第一财经《公司与行业》和《财经风味》栏目重要嘉宾。 2017年2月28日至2019年3月8日第一财经旗下“有看投”个人锦囊总收益高达144.72%。 十年新经济研究，F10功能发起人和参与者之一，5年10万份研报的阅读量级，对因基本面变化而形成的投资机会总结出一套独到的分析系统和应用方法，通过三大逻辑前瞻性的把握热点和主题性投资机会。
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