国金证券研究所
资源与环境研究中心
国金环保与公共事业李蓉团队
投资建议
我们预测公司 2019~2021 年营业收入分别为527/518/529亿元，归母净利润分别为229/223/233亿元，对应 EPS 分别为1.04/1.02/1.06元，我们给予2020年目标价21.0元，首次覆盖给予“增持”评级。
投资逻辑
国内水电龙头，资产稀缺性提升：公司主营主要从事水力发电，运营四座长江流域电站，总装机容量4549.5万千瓦，占全国13%；2018年发电量2152.6亿千瓦时，占全国20%。我国水电装机容量已近上限，2020-2022年将有3446万千瓦装机容量投产，之后行业将进入开发停滞期，水电资产稀缺性进一步提升。
未来乌白电站投产，若注入将带来业绩大增预期：乌东德电站装机容量1020万千瓦，计划2021年12月全部投产；白鹤滩电站装机容量1600万千瓦， 2022年12月全部投产。如果两电站注入，公司装机容量将达到7169.5万千瓦，增幅达58%；发电量在2018年的基础上增加48%左右。此外，乌白两电站投产后，与溪向三葛电站形成六库联调，公司现有四座电站有望增发电量70亿千瓦时。
五地需求持续增长，电价和利用小时数稳定：公司主力送电区域粤苏浙沪鲁五省（市）发电量受能源“双控”影响增速大幅下降，用电侧韧性十足增速回升，整体供需格局良好。预计2019年各地外送电需求均出现不同幅度的扩大，五地外送电需求增量合计824亿千瓦时，公司电价继续维持现有水平，利用小时数受来水变化稳中略有波动。
成本优势显著现金流稳定，公司类债券属性凸显：公司单位装机容量成本在可比上市公司中处于中等偏低位置，具有装机成本优势。公司信用评级良好，发挥融资成本优势有效降低财务费用。在收入成本两方面保障下，公司通过“打包”方式注入资产，稳定现金流，承诺高分红，使得股票具备类债券属性，别具竞争优势。
风险提示
长江来水不及预期；电价下降超出预期；资产注入不及预期；宏观经济增长不及预期。