最近出门调研，席间遇到个实业大佬提到重仓持有中关村（000931.SZ）；当时正巧赶上媒体在传原国美实控人黄光裕可能提前出狱（正常刑期到2021年2月16日），中关村作为国美旗下上市公司，在消息刺激下股价表现也异常活跃，于是这位大佬就委托我给他看看这家公司到底咋样？

说起黄光裕和中关村的渊源，也可谓是“水能载舟，亦能覆舟“：

2006年4月，国美控股前身北京鹏泰投资先以7856万元从北京住总集团有限责任公司收购了中关村1012万股股份（占当时公司股本的15%）；随后又通过收购其他多名股东股份，最终持有公司29.14%成为控股股东。

仅过了2年，黄光裕因为中关村内幕交易、泄露内幕信息案发被调查，2010年锒铛入狱至今。

国美CEO杜鹃曾说——“等老公出来时，要给他一个更好的国美”，出狱在即的黄光裕如果迎来“更好的国美”，那么是不是也意味着“子凭母贵”？

但看完了中关村的财报，我却被绕晕了。

1. “医药+建材”双主业格局下，利润却全部来自于“四环医药”

国美入主中关村以来，通过持续资产剥离和医药类资产并购，从业务格局上形成了"生物医药"+"建材房地产"双轮驱动的发展模式：

1）生物医药：主要从事外用制剂、片剂、注射剂、原料药、胶囊制剂、口服溶液剂、麻醉药品的研发、制造与销售；

2）建材：制造销售商品混凝土和水泥制品、房地产及建筑主要包括房地产开发与物业管理。

按照2019年公司披露的年报情况，中关村双主业的收入构成大致为：6：4。

但在利润构成上，四环医药年度净利润占上市公司归母净利润的133%——换而言之，中关村旗下其他资产的净利润贡献为负；"中实混凝土"尽管贡献了公司主营收入的40%，但年度收益为-52.16万元。

双主业格局下，收入与利润不匹配的格局导致公司的持续盈利能力显得尤为薄弱，上市公司的业绩表现目前完全取决于"四环医药"的经营情况。

2. “ 四环医药”利润异常高增，疑窦丛生

值得注意的是，"四环医药"自2016年并表入上市公司后，营收和净利润增长基本保持同步趋势，而2019年该公司在营收增17.5%的情况下，净利润超速增长85%。

从公司年报中寻找"四环医药"利润增量变化，仅提及两点：

① 2019年8月20日，四环医药控股的核心企业北京华素药业产品盐酸纳曲酮片新入选《医保目录2019年版》，即便进入医保目录放量，也仅4个月，不足以解释公司利润大幅增长。

同时，2019年华素药业小股东北京工业发展投资管理有限公司（持股北京华素3.572%）向北京房山区人民法院诉称，经查阅华素制药历年审计报告发现，华素制药近年一方面存在大量对外借款及高额利息支出，另一方面其大量资金又被控股股东四环医药和四环医药母公司中关村占用（由北京华素向银行借款，其一年内到期的非流动负债达2.3亿），明显系非正常经济行为，四环医药的业绩真实性存疑。

② 四环医药2019年3月26日增持旗下"多多药业"从原股权比例从51%增至69.26%，由于控股51%即合并入上市公司报表，因此该项增持仅可能相应多增25%左右营收和利润。根据上市公司2019-016号公告的披露，多多药业2017年、2018年上半年分别实现净利润5542万元、2949万元。以此推算，本次增持在2019年度约多增归母上市公司净利润1200万元，相比四环医药同比多增的7500万元仍有6300万净利润无法解释。

从四环医药的有限信息披露中，这家上市公司的核心企业可能存在财务操纵，在会计报表中通过母公司向子公司确认销售收入把利润做高了：

2019年上市公司应收账款同比增加了5800万元，按照公司年报披露的医药业务毛利率77%计算，营业利润约4500万元；如果考虑到增持多多药业股权增加的归母净利润1200万元，合计增加利润5700万元，这与四环医药当年多增的7500万元净利润已经相当接近；

中关村年报审计机构大华会计师事务所列出的关键审计事项说明中对此也有提及："中关村营业收入为人民币213,514.90万元,其中药品销售收入128,836.00万元,混凝土销售收入63,879.97万元,分别占中关村合并财务报表营业收入的60.34%,29.92%.根据中关村药品销售收入,混凝土销售收入的确认,在货物发出后取得对方收到货物的凭证时确认收入.鉴于药品销售收入和混凝土销售收入占比较大,是中关村利润的主要来源,影响关键业务指标,并且该类销售业务交易发生频繁,交易量大,产生错报的固有风险较高.因此,我们将药品销售收入,混凝土销售收入的确认作为关键审计事项"。

3. 中实混凝土存在财务黑洞可能

中实混凝土于2014年底收购了北京丰合义浩混凝土有限责任公司，后改名为北京中实上庄混凝土有限责任公司（以下简称：中实上庄）。混凝土业务一直在公司业务收入中占相当重要的地位，但是盈利能力较差，2019年增收减利出现亏损：

该业务毛利率仅9%，受通胀影响原材料成本上升是业务出现亏损的主要原因。

不仅限于此，中实混凝土自2018年应付上市公司的股利始终处于列示在"其他应收款"挂账状态。以目前公司经营状况，支付款项高达1.33亿元股利的可能性不大，而上市公司并未进行相应的减值测试，这笔挂在账上超过两年的“应收股利”比上市公司2019年全年净利润（9500万元）都高出了40%。

4.公司其他的风险点

1）大股东几乎已经全数质押上市公司股权

2）上市公司体内互相担保额金额过大，担保金额达到净资产的46%

3）上市公司与下属子公司之间"往来款"金额接近5亿，成为业绩调节的土壤

年报列示的其他应收款前五家公司中北京建隆外，其余均为上市公司直接控制的子公司。

通过企业信息查询，北京建隆建筑工程联合公司早在2018年2月25日被强制清盘，而中关村则拖到2019年才计提了全额的2743.7万元坏账准备。

在中关村的组织结构中，多数子公司均有独立的产供销体系（尤其是中实混凝土、四环医药），照理与上市公司的协同并不紧密，，而这四家子公司合计与上市公司往来款就接近五亿，通过该科目提前释放子公司业绩从而维持上市公司年度不亏损的可能性是存在的。

4） 上市公司体内资金链紧绷，现金流孱弱

通过会计报表的左右腾挪，是能够腾出不亏损的EPS,但却变不出资金，截至2020年一季度末公司账上货币资金仅有1.84亿元，比上年末又减少了30%左右。

国美2016年底入主以来，前几年还可以通过资产剥离出售改善资金状况；但在黄光裕入狱后，由于中关村定位的医药产业与家电零售并无业务协同性，基本属于摸着石头（地雷）过河，2017年以后，公司的现金流恶化趋势开始明显：

2018年公司曾披露，控股股东国美控股曾向上市公司提供过关联借款1.66亿元进行输血，由此可见上市公司资金链状况堪忧：

5.股价坚挺的中关村，市场在预期着什么？

就目前而言，中关村现状乏善可陈。

从公司的动向来看，能够触动股价上涨的因素主要来自于以下两个方面：

1）与中关村发展创业投资基金管理公司（中发展创投）签署战略合作框架协议，继续发展大健康产业。

中发展创投隶属于中关村发展集团股份有限公司，大股东实力雄厚，集团注册资本230.2亿元，共有股东17家，总资产1010.1亿元，归属于母公司净资产217.8亿元。

上市公司在与中发展创投签署协议中确定，在2019年年报中表示将再次启动非公开发行股票的筹划工作，而中发展创投或其关联方有意向通过认购公司股份或其他合法方式成为战略投资人。

由于中关村集团本身的科技概念和国资背景，市场可能对上市公司借增发引入实力股东进行优质资产注入有着较高的预期。

此外，上市公司简称虽为"中关村"，而其控股股东、主要资产、发展方向与本身北京中关村园区的科技优势产业关联不大，始终有名不副实之感，若本次增发能够顺利成行，则市场对于中关村集团未来借壳重组也具有一定的想象空间主要取决于公司增发方案如何确定。

从目前上市公司76亿总市值来看，如果买壳成本在20亿（包含资产中的水分），以中关村集团的体量是可以承受的。

当然，这已经是我目前能得出的最美好的假设了。

2） 即便黄光裕出狱，对"国美系"边缘公司难有神奇

目前"国美系"上市公司共5家，旗舰为港股国美零售（0493.HK）,其余控制的企业包括国美金融科技（0628.HK），ST美讯（600898.SH），中关村（000931.SZ）。

尽管国美电器仍有较高品牌知名度，线下门店仍有2600家。但在电商平台经济的冲击下，市场份额却今不如昔，目前国美家电全渠道的份额远远落后竞争对手苏宁，也不及京东、天猫：

家电零售白热化竞争格局下，国美财政状况连年不佳。根据国美零售2019年度财报显示，2019年度营业收入594.8亿元，归属于母公司净利润亏损人民币25.9亿元，已经连续三年亏损。

从国美最近的资本举动来看，京东认购了公司1亿美元可转债（最多可转股2.8%），拼多多溢价66.44%认购国美零售2亿美元的可转债（最多可转股5.62%）。显然，这两家线上巨头联姻国美只是出于增强线上自有平台与线下渠道深度融合与延伸的战略考虑，式微的国美并不是主角。

—— 母公司境地尚且如此窘迫，旗下子公司得到反哺的可能性又会有多大呢？

再看处于国美系非核心业务圈的这两家上市公司ST美讯和中关村：前者已连续亏损两年，一季报续亏0.3478元/股，已经在退市边缘苦苦挣扎；后者靠财技苦苦支撑，即使黄光裕复出，真能有翻盘的机会吗？

发罢草草写完的公司分析，我在给实业大佬又发了条微信：

故事虽美，梦亦澎湃，但投资，还是要尽量投资在公司的确定性上。

（完）