不同于硅片、光伏玻璃时的寡头格局，逆变器领域的竞争 格局比较分散，其中行业龙头华为的市占率 22%，远不及硅片龙头（35%）、光伏玻璃龙头（32%），但这并不妨碍行业参与者走出这样的画风，其中：
几家龙头对比
龙头A 年初至今，从 11 元上涨至 31.5 元，涨幅 186%；龙头B 年初至今，从 24.7 元涨至 125.9 元/股，涨幅 409%。这两家公司分别对应阳光电源、锦浪科技。
乍一看已经涨了很多，可这比起美股市场的明星公司，其实还是小巫见大巫— — 2017 年至今， USA 的户用光伏逆变器双寡头SolarEdge 和 Enphase 涨幅更是在 10 倍以上，二者在 USA 户用光伏市占率由 2013 年的 33%迅速提升至 2019 年的 80%，竞争格局也明显好于全球市场。
看到这里，我们值得思考的问题随之而来：
一是，光伏逆变器产业链，长期的增长驱动力是什么？与光伏产业 链其他赛道有何异同？
二是，USA 和国内，不同市场的竞争格局，为何差异巨大？
三是，这个赛道的竞争逻辑是什么，四家公司，谁能分得更多蛋糕？
光伏逆变器，是将光伏发电组件发出的直流电能，变换成交流电能的装置 。它占系统总成本在仅 5%左右，但直接影响发电效率和运行稳定性。
根据能量是否存储，可以分为并网逆变器、储能逆变器；根据技术路线一般分为：集中式逆变器、组串式逆变器、微型逆变器三种，具体来看， 应用场景主要如下：
1、集中式逆变器：主要用于大型地面、水面、工商业屋顶(500-3400kW)，代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等。
2、组串式逆变器：用于小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘(20-300kW)、户用(20kW 以下)，控制效果较好；代表企业主要是 USA 的Solar edge、国内的锦浪科技、固德威等。
3、微型逆变器：单体容量一般在 1kW 以下，成本高，系统发电效率高，代表企业 Enphase、昱能科技、欧姆尼克等。
依据应用场景大小，三者功率范围可排序为：集中式逆变器>组串式逆变器 >微型逆变器，单瓦均价上：微型逆变器>组串式逆变器>集中式逆 变器。
其产业链上游，为IGBT 元器件、IC 半导体、集成电路等原材料，代表公司有英飞凌、安森美、华虹半导体、德州仪器等；
下游主要是终端电站业主、EPC 承包商、光伏系统集成商、安装商等， 代表公司有隆基股份、正泰电器、中国电建、中国能建等。
从收入结构来看，其中：
阳光电源——电站系统集成、光伏逆变器等电力转换设备、储能逆变器、 光伏电站发电收入占比分别为 61.06%、30.32%、4.18%、2.59%。
锦浪科技——并网逆变器、储能逆变器、新能源电力占比分别为94.20%、1.52%、0.55%。
固德威——光伏并网逆变器、储能逆变器占比分别为 80.69%、11.49%。 上能电气——光伏逆变器、电能质量治理产品、其他业务占比分别为 92.21%（其中集中式 45%、组串式 10%）、3.68%、4%.
收入结构来源
可以看到，锦浪科技、固德威、上能电气三家公司业务更加聚焦，主要 在逆变器领域，而阳光电源除了逆变器业务之外，在下游电站系统集成 业务领域布局较多。
此外，阳光电源、锦浪科技、固德威均开始布局储能逆变器，但占比还 较小，目前对收入形成贡献的是固德威，储能逆变器的收入占比为11.45%。这部分业务与未来储能的发展相关，暂不作为本文重点，我们后续研究储能的时候再做分析。
接下来，我们从近期刚刚发布的 2020 年三季报数据，分别对比一下增长情况。
阳光电源——2020 年前三季度，收入 119.09 亿元，同比增长 65.77%； 净利润 12.11 亿元，同比增长 111.21%，主要原因在于外销比例提升，其中上半年预计海外出货约 7GW 左右，占总出货比例 64%~70%，同比提升 14~20 个百分点。
锦浪科技——2020 年前三季度，实现营业收入 13.51 亿元，同比增长74.31%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比增长 188.84%，业绩超市场预期，主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。
固德威——2020 年前三季度，实现收入 10.41 亿元，同比增长 44.96%， 归母净利润 1.96 亿元，同比增长 158.9%，主要原因在于海外收入高增长。
上能电气——2020 年前三季度，收入 6.3 亿元，同比增长 5.05%；净利润 0.56 亿元，同比增长 8.2%。其中，上半年收入同比下降 32.73%， 主要是印度、越南等海外市场卫生事件尚不稳定，造成海外光伏业务项目交货延迟至下半年。单看三季度，收入增速上升至 67.56%，开始有所恢复。
可以看到，阳光电源、锦浪科技、固德威的增速高于上能电气，主要原 因在于三家所处的海外市场的增长更好，上能电气所处的印度市场因卫生事件存在一定问题。
复盘完三季报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况：
图：季度收入增速来源
2018 年度，受光伏“531”新政影响，国内需求迅速萎缩，国内新增装机下降 18%，产业链价格下降 30%-40%左右，负面影响延续至 2019 年上半年，逆变器需求持续疲软。
但是，可以看到，2019 年三季度起，锦浪科技、固德威、阳光电源的增速明显回升，得益于积极发力海外市场——2019 年，海外市场逆变器出货量同比增长 59%，出货量占比达 74%。
事实上，拆分近三年各家公司海内外收入看，海外收入增速持续高于国内市场。
那么，海外市场何以获得高增速？
原因有三点：
国内逆变器厂商通过本地化渠道建设、提供高性价产品、提升产品性能以改善品牌认知，逐步获得海外认可。受益于工程师红利、原材料 国产替代带来的成本优势，国内企业产品售价比国外低 50%以上。
面对中国企业的竞争，海外非主营逆变器企业在技术迭代和成本控制上均处于劣势，继博世、西门子之后，2019 年，施耐德（市占率 5%）、 ABB（市占率 2%）、通用电气等选择退出逆变器市场或剥离业务。以施耐德为例，其光伏逆变器 2012-2017 年间收入复合增速为-3.5% ， 2017 年同比降低 9%。
受意外事件影响，华为退出 USA 市场，释放约 4%的逆变器市场份额。
接下来，对比几家龙头的回报水平看：
回报数据（单位：%）
ROE-TTM （单位：%）
杜邦因素拆分（单位：%、次）
数据分析下来，其中：
1）锦浪科技（2019-3-18 上市）回报较高，凭借技术、品牌及客户资源优势，其净利率（销售费用率低于固德威）和资产周转率均高于可比公司 。
2）2019 年至 2020 年上半年，固德威（2020-9-3 上市）的回报水平较高，主要得益于毛利率提升，因为高毛利率的海外业务占比提升，境外销 售占比由 2018 年的 44.6%提高至 2019 年的 66.5%，以及高毛利率的储能逆变器收入占比提升。
阳光电源（2011-11 上市）的回报水平比较稳定，但处于较低水平，主要是其净利率较低，因为其光伏电站系统集成业务毛利率较低，在20%左右，而逆变器的毛利率基本在 30%以上。
上能电气（2020-4-9 上市）回报相对稳定，但由于刚刚上市，募集资金到位后，拉低了 2020 年的总资产周转率。
整体来看，净利率对回报水平的影响较大。历史的增长和回报情况复盘完毕后，我们能够明确几个要点：
过去的增长与出口高度相关，出口市场和国家的不同，也会影响增长。
净利率决定了回报的高低，而净利率同样受出口业务影响，出口业 务占比越高，净利率越高。 明确上述逻辑后，我们来看行业逻辑，由于出口是一个核心因素，因此，我们重点要看的，是全球光伏行业。
逆变器作为光伏产业链终端的必要设备，其需求量增长驱动主要来自： 1）下游装机量的增长带来的新增需求；2）更新替换需求；3）产品结构变化。
部分内容来自塔坚研究