文章来源：财经锐眼

说起安全套，在国内无外乎杜蕾斯、杰士邦、冈本三个牌子，其中杜蕾斯、冈本两家都是外国品牌，而杰士邦则是地地道道的国产货。

今年，因为疫情“宅经济”大爆发，或许是因为旗下安全套销量增长的原因，带动杰士邦母公司人福医药（600079.SH）股价年内暴涨2倍多，近两年更是暴涨4倍多，市值超过500亿。

（人福医药股价走势截图）

牛股是妥妥的了，但要把股价大涨的原因全都归功于杰士邦安全套的销量增长，却又有些牵强，毕竟除了国内市占率第二的安全套杰士邦外，人福医药还顶着国内“麻醉药龙头”的头衔，2019年麻醉药收入仅次于制药巨头恒瑞医药，达到40亿，而恒瑞医药收入为55亿。

不过，人福医药最近的一些“骚操作”，让市场对这个有过商誉爆雷前科的公司未来有些疑虑。公司一边卖出国内市占率第二的安全套杰士邦，一边又以4倍多的溢价收购董事长旗下资产，说要深度绑定管理层利益，进一步聚焦核心主业，剥离非核心主业。

以锐眼哥的分析来看，绑定管理层利益、剥离非核心主业能看懂，甚至卖出优质资产杰士邦也能理解，但这溢价4倍多收购董事长旗下资产就有点看不懂了，4倍多的溢价自然又为公司的高商誉埋下了一颗雷！

边买边卖，溢价收购董事长资产

今年10月人福医药发布公告称，拟通过发行股份的方式向自然人李杰、陈小清、徐华斌购买其合计持有的宜昌人福13%的股权，交易价格24.05亿元，交易完成后，上市公司持有宜昌人福80%股权，为宜昌人福控股股东。

（人福医药相关公告截图）

不过，据公告显示，截至2019年12月31日的评估基准日，宜昌人福100%股权的评估值为185.05亿元，较宜昌人福2019年底净资产账面价值34.42亿元增值150.62亿元，增值率437.62%。而另据相关资产评估报告及人福医药前期年报显示，截至2019年底，宜昌人福总资产才52.33亿元，截至2018年底宜昌人福总资产36.03亿元、净资产28.24亿元。

以此计算，宜昌人福2019年总资产较2018年增值45.24%、净资产较2018年增值21.88%，这样的资产增值速度如何给了超过4倍的溢价？

另一方面，因为此次交易的对方李杰为上市公司董事长，且此次交易完成后成为持股5%以上股东，徐华斌为上市公司副总裁，从而此次交易构成关联交易。

也就是说，此次上市公司溢价4倍多花24亿购买了董事长旗下的资产。上市公司溢价收购无可厚非，但动不动就3-4倍的溢价，还是关联交易，并且人福医药本来就有高商誉爆雷的前科，这样溢价产生的商誉公司又要用多久才能消化？

除了溢价收购，还贱卖资产。

今年11月人福医药又发布出售资产公告，旗下子公司人福新加坡拟转让其持有的乐福思集团40%股权，转让价格2亿美元，约合13亿人民币。交易完成后，人福新加坡仍持有乐福思集团20%股权，但乐福思集团不再纳入并表范围。

（人福医药相关公告截图）

值得注意的是，此次交易的受让方分别隶属于高瓴资本、博裕资本和松柏资本。

乐福思集团是人福医药旗下两性健康业务的运营平台，目前主要在60多个国家运营Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN 等知名安全套品牌，全球市场份额近 20%。

截至2019年末，乐福思集团总资产51.90亿元，净资产28.17亿元；截至2020年9月30日，乐福思集团总资产51.38亿元，净资产28.02亿元。以2019年净资产28.17亿元计算，此次出售的40%乐福思集团股权应该价值11.26亿；若以截至2020年9月30日的净资产28.02亿元算，这40%股权价值11.2亿，此次转让价格仅仅溢价16%。

一边高价买入资产，一边又低价卖出资产，这样的结果可想而知，会导致股东资产的净流出！

两进三出，卖安全套不赚钱？

人福医药旗下安全套品牌“杰士邦”成立于2001年，成立当年杰士邦安全套的销售收入就达到1746万，毛利率更是高达54.88%，市场占有率20%。此后，杰士邦安全套的销售收入持续提升，到2005年杰士邦安全套销售收入达到1.44亿元，年复合增速超过65%。

（人福医药2006年财报截图）

然而，在2005年杰士邦销售破亿之后，人福医药却在2006年2月以1.37亿元的价格将杰士邦70%的股权卖给了澳大利亚的橡胶手套公司ANSELL旗下子公司PDIPL和邓禄普中国。转让之后，公司仍持有杰士邦10%股权，2009年又将5%的股权以2511.70万卖给了PDIPL。这是杰士邦第一次被人福医药出售！

2017年5月，人福医药又以1.2亿美元的价格从PDIL和邓禄普中国手上将54%的杰士邦股权买了回来。以2017年人民币兑美元6.8：1的汇率计算，这笔交易价格比2006年出售时的价格高出了近8倍，看来人福医药确实更擅长高价收购。

（人福医药2017年资产购买公告截图）

再收购时，杰士邦在PDIPL和邓禄普中国手上已经成为一家资产超过5382万美元、净资产超过2620万美元、营收超过6589万美元、净利润超过1207万美元的公司，收入规模较人福医药出售前增长了2倍多。

人福医药收购杰士邦的交易在2017年10月完成最终交割，杰士邦再次成为人福医药旗下资产，2017年市场营收6.56亿，较2005年增长了3.5倍，占人福医药当年营收的4.24%。2018年杰士邦的销售收入出现爆发式增长，大涨178.05%，达到18.24亿，占人福医药当年营收的9.78%。

从2001年成立杰士邦，经历了2006年的出售以及2017年的再度买回来，到今年又要再度将杰士邦卖出，不知道人福医药是如何打算的，但从销售数据来看，杰士邦真的是一项不错的资产，2019年营收19.28亿，同比增长5.70%，今年上半年营收8.81亿，同比增长7.97%。

就赚钱能力而言，杰士邦2017年到2019年实现净利润分别为：-3327.87万元、3268.86万元、4544.83万元，对应净利率分别为：-5%、1.75%、2.33%，而杰士邦在PDIPL手上的净利率却高达18%。

对于人福医药来说，杰士邦的赚钱能力似乎很弱，但这么说其实也不对，因为杰士邦净利率虽然低，但毛利率却始终高达50%左右，2019年杰士邦的毛利率达到59.45%，这么高的毛利率竟然不能赚钱，只能说人福医药不能有效运营杰士邦这项优质资产！

（人福医药2019年财报截图）

不然，如何解释杰士邦在澳大利亚公司手上有高达18%的净利率，到了人福医药手上就只有个位数的净利率呢？都是管理的问题。

频繁买卖资产，大手笔“挥霍”

实际上，对于人福医药来说，“两进两出”的杰士邦只是公司频繁买卖资产中的一项。

锐眼哥梳理了一下，从1997年到2017年的20年间，人福医药做过生物制药、买过环保资产、卖过避孕套、涉足过证券、进入过血制品行业、做过药品流通业务、涉足过诊断试剂、卖过医药耗材、玩过保险、大举布局国际化业务，结果到头来，除了杰士邦避孕套，人福药业拿得出手的只有麻醉药龙头宜昌人福这一张牌！

随着公司的一路“骚操作”，人福医药始终表现出一副极度缺钱的样子，每年靠经营业务获得的现金流不足10亿，但每年却要花掉40-50亿用于对外投资、收购资产。显然，光靠人福医药自己经营的钱根本不够“挥霍”，只能向银行借钱收购！

（数据来源：锐眼哥整理）

从人福医药最近五年的现金流结构可以看出，公司经营活动产生的现金流少的可怜，而每年用于投资的现金流都是大几十亿的，同时也有大几十亿的筹资活动现金流流入，直到2017年公司提出“归核化”战略之后，此前大手笔借钱收购的行为才有所收敛。

根据公司的定义，所谓“归核化”就是，在进一步做大做强核心业务的同时，积极坚定地剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商用及医药服务板块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，不断优化公司业务结构和资产结构。

当然，再度出售杰士邦也是公司实施“归核化”战略的一部分！

"归核化"实施三年，负债率持续上升

没钱，借钱也要对外收购，这种模式下必然导致公司负债率的持续攀升，到人福医药实施“归核化”战略的当年，公司负债率已经达到53.10%，较2016年略有下降，“归核化”似乎有点用。

然而，到今天，公司实施“归核化”战略已3年多，但负债率却又创了新高，截至今年上半年的负债率为61.51%。

（数据来源：锐眼哥整理）

截至今年上半年的财报显示，公司总资产362.96亿、账上现金30.92亿，总负债223.25亿、流动负债159.80亿、短期借款87.74亿。这种情况来看，公司账上现金连银行贷款的无法全部偿还，流动性非常紧张，更严重的是公司的经营现金流还不够支付借款利息！

（数据来源：锐眼哥整理）

特别是2017年，公司短期借款26.29亿，产生的利息费用高达5.67亿，而当年公司经营活动产生的现金流净额只有3800万，远远不够支付利息，更别说偿还本金了。

这种情况下只能借债还债、拆东墙补西墙了，2018年略微有所改善，但还是得借债还债，今年上半年又是这种情况，只有2019年因为收回前期应收账款导致经营活动现金流净额大幅增长，才覆盖了当年的利息支出。

具体来看，今年上半年，人福医药取得借款收到的现金82.53亿，同时偿还债务支付的现金也达到56.94亿。在这种借债还债的情况下，公司上半年还支付了6695万的现金分红，虽然能拿出来分红，但仔细一分析，其实人福医药的现金流其实非常紧张！

高商誉，悬在头上的“达摩克利斯之剑”

提起商誉，人福医药应该有种“切肤之痛”才对，但公司似乎并不担心高商誉的风险。

2018年，因为全额计提2016年收购美国Epic Pharma、Re Holdco等公司产生的商誉，导致公司当年巨亏19.61亿，一把亏掉2017年出售资产赚的18.86亿。

而截至今年上半年，人福医药账面商誉还有38.32亿，占公司总资产的10.56%。此次溢价4倍多收购董事长李杰及副总裁徐华斌所持有的宜昌人福股权之后，又会产生近20亿的商誉，合计商誉将近60亿，占公司总资产比重提高到15%以上。

虽然此次收购宜昌人福股权，与交易对方签署了业绩补偿协议，交易对方承诺宜昌人福2020年、2021年、2022年三年税后净利率分别不低于：14.2亿元、16.31亿元、18.54亿元。然而，今年上半年宜昌人福实现净利润才6.53亿，完成今年的业绩承诺还是有一定难度的！

一旦宜昌人福不能按期完成业绩承诺，从而导致商誉减值，对公司业绩又是一次“大血洗”。

目前，宜昌人福已经成为人福医药主要核心资产，上半年实现营收21.49亿，占公司总营收的比重为22.25%，宜昌人福为人福医药麻醉药业务的运营主体。

总的来看，人福医药似乎并没有今年股价所表现的那么“前途光明”，“归核化”战略实施后，虽然公司逐渐剥离了之前收购的一系列非核心资产，又通过溢价收购的方式绑定管理层利益，进一步控制国内麻醉药龙头企业宜昌人福，但公司整体存在的高负债、高商誉的情况并未出现明显改善，反而在归核化的过程中越来越高。

未来，国内麻醉用药持续增长是必然趋势，但是，即便绝对控股了宜昌人福，人福医药也不一定能将这个麻醉龙头企业运营好，就像杰士邦一样，一手好牌最终却打烂了！