重磅肺癌药物获“世界级成功”，药中茅台”恒瑞医药创新高

​

卡瑞丽珠单抗是恒瑞近期力推的重磅新药，8月22日，WCLC上传来利好消息，卡瑞丽珠单抗联合化疗用于NSCLC（非小细胞型肺癌）的疗效非常优异。消息传来，8月23日恒瑞医药大涨6.79%。今年以来，恒瑞医药股价已上涨超过七成，可谓是“医药股中的茅台”。

8月23日，A股再度出现“喝酒吃药”行情，恒瑞医药开盘大涨，股价再创新高。截止收盘报76.60元，大涨6.79%。

恒瑞医药此次再创新高，主要受新药卡瑞利珠单抗疗效显著影响。8月22日，WCLC（世界肺癌大会）2019摘要公布的数据显示，恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗联合化疗用于NSCLC（非小细胞型肺癌）的疗效非常优异。

此前，外界对于恒瑞医药创新药研发能力的质疑屡见不鲜。2019年1月28日，卡瑞丽珠单抗迟迟未能获批上市就曾令恒瑞医药股价遭遇重挫。而WCLC（世界肺癌大会）2019公布的数据，卡瑞利珠单抗无疑获得了巨大的成功。外界对于恒瑞医药创新药研发能力的质疑一扫而空，该药因而很大程度上成为恒瑞医药新药研发过程中的里程碑。

从大部分券商给出的估值模型来看，虽然恒瑞医药以仿制药起家，现金流以仿制药为主，但均给于恒瑞医药创新药研发以更高的估值水准，这个趋势在集采大背景下尤甚。成也创新药，败也创新药，成了恒瑞医药近年市值波动的主要原因。

据了解，肺癌是国内第一大癌症，每年新发患者超过70万，目前国内未被满足的临床需求巨大。中信建投证券预计，卡瑞利珠单抗有望凭借总体安全性、临床进度优势，有望在国产厂家中率先获批，在后续医保谈判中占据先发优势，对于产品的放量将产生较大的积极意义，有望在国内获取较大市场份额。

//

坚挺的“药中茅台”

//

在国内，贵州茅台一直是价值投资者的标杆。由于产品供不应求，且拥有上下游定价权，贵州茅台的业绩增长是高度确定的，算准了茅台酒的出厂价和产能，就基本上确定了上市公司未来业绩增长。

8月22日，贵州茅台突破1100元股价大关，惊艳的股价表现再度令投资者们侧目。“喝酒”的龙头是贵州茅台，“吃药”的龙头则是恒瑞医药。进入2019年以来，恒瑞医药股价从43.83元上涨至8月23日收盘的76.60元，在不考虑分红的前提下，年内涨幅达74.77%。

与贵州茅台类似，恒瑞医药毛利率也是极高。根据2018年年报显示，上市公司主营业务医药制造业毛利率为86.60%。其中，抗肿瘤板块实现营收73.95亿元，毛利率93.35%；麻醉板块实现营收46.53亿元，毛利率90.93%；造影剂板块实现营收23.24亿元，毛利率70.08%。

对于恒瑞医药，很多投资者的印象是仿制药“一哥”。从数据上看，目前恒瑞医药绝大部分营收也确实来自仿制药。一直以来，恒瑞医药在创新药上投入巨大，但是创新药占营收比例始终不高。

2014年至2016年，恒瑞医药80%以上营业收入都来源于仿制药。而已上市的两款创新药，艾瑞昔步、阿帕替尼，收入占比预估不足20%。因而，部分投资者怀疑恒瑞医药股价虚高。

在国际市场，投资者普遍给创新药企业高估值，仿制药企业估值则低得多。这是因为创新药研发成本太高，基本是是国际巨头们玩得。一旦研发成果，创新药在专利保护下，盈利空间很大。目前，国内和印度基本以仿制药为主。

目前，恒瑞医药的估值早已超过世界上两大仿制药巨头TEVA（梯瓦制药）和Mylan之和。截止8月22日，梯瓦制药市值79.27亿美元，Mylan市值98.22亿美元，两大仿制药巨头合计市值177.49亿美元（约合1258.85亿人民币），不足恒瑞医药市值的40%。

若完全以仿制药企业估值，恒瑞医药某种程度上是虚高的。因此，恒瑞医药更大的看点在于创新药。

//

内涵价值——从仿制药“一哥”龙头

//

恒瑞医药创建于1970年，从江苏省连云港市起家。成立之初，恒瑞只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。1990年，恒瑞迎来了新厂长孙飘扬，公司发展也进入全新的里程。

上任后不久，药学科班出身的孙飘扬就把恒瑞带入了仿制药的赛道，并凭借贷款收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药——异环磷酰胺的专利权。仿制药的转型，令恒瑞的发展进入到快车道。随着多年的发展，恒瑞逐渐成长为国内仿制药“一哥”。

2000年，在国内对知识产权保护愈发重视下，孙飘扬再度策动恒瑞转型，从“单一仿制药”向“仿制药和创新药”并重。

创新药的研发并非一朝一夕之功，十年磨一剑，2011年恒瑞迎来了第一个创新药艾瑞昔步上市。不过，恒瑞的营收结构仍以仿制药为主。此次卡瑞丽珠单抗在疗效上取得的成功，可能将成为恒瑞创新药发力的里程碑。

此前，对于专业程度要求极高的创新药，大部分投资者难以搞懂其研发进度以及具体效果，因而消息层面的风吹草动，很容易引起股价波动。

2019年1月，恒瑞医药就曾遭遇过一场“信任危机”。恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗以及信达生物的信迪利单抗均未PD-1产品，分别于2018年4月23日、3月20日和4月19日完成评审。

结果，君实生物和信达生物两款产品分别于2018年12月17日和12月27日批准上市，但是恒瑞医药旗下PD-1产品却迟迟没有批准上市。3项产品几乎是同时完成评审，恒瑞医药的产品却一个多月后仍然没有消息。

因此，坊间传言恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗的效果不及预期。受此影响，2019年1月28日，恒瑞医药早盘一度大跌7%，截至当日收盘，恒瑞医药收报54.82元，下跌7.07%。

不过，随着传言的破除，恒瑞医药股价很快恢复了元气。2019年5月，卡瑞利珠单抗获得药品注册批件。此次WCLC（世界肺癌大会）的好消息，更是给恒瑞医药注入了强心剂。

WCLC（世界肺癌大会）是世界上最大的致力于肺癌和其他胸部恶性肿瘤的多学科肿瘤学会议，有着来着全球100多个国家的7000多名专业人士参会。在2019年大会上，大会公布了恒瑞医药的卡瑞利珠单抗联合化疗对比化疗一线治疗晚期/转移性非小细胞肺癌的III期临床试验的中期数据，卡瑞利珠单抗+化疗组主要终点PFS上有明显延长。

安全性方面，卡瑞利珠单抗+化疗组和化疗组发生3/4级不良反应的比例分别为66.8%和51.2%；治疗相关的死亡人数分别为5和4例。

这意味着，卡瑞利珠单抗联合化疗手段治疗晚期NSCLC（非小细胞肺癌）的疗效十分显著。

根据2015年NCCR预估当年国内新发肺部肿瘤病例为73.3万例，占所有新发癌症的17%，是我国第一大癌症。其中，非小细胞肺癌占比85%-87%。目前，治疗上仍以传统化疗为主，治疗效果较差、毒副反应强，晚期肺癌的两年生存率仅17%。

根据WCLC的权威数据，中信建投证券表示在国内大适应症的研究方面，恒瑞医药具有明显的领先优势。考虑到总体安全性、临床进度优势，卡瑞利珠单抗有望在国产厂家中率先获批，在后续医保谈判中占据先发优势。

//

继往开来——“集采”带来的新机遇

//

事实上，除了卡瑞利珠单抗在肺癌领域疗效显著的利好消息外，新版医保名录的发布，对于恒瑞医药也是一大利好。

8月20日，国家医保局召开新闻发布会，介绍了2019年国家医保药品目录调整的相关情况。这是国家医保局成立后，首次全面调整医保目录。

此次医保目录调整的一大看点，便是癌症、罕见病等用药价格高昂的产品被列入拟谈判名单，下一步将经由谈判，按规定纳入目录范围。主要为近几年国家药监局批准的新药，亦包括国内重大创新药品。恒瑞医药主要产品为抗肿瘤药，无疑将受益于此次医保目录调整。

2018年12月，“集采”制度压低药价之下，恒瑞医药股价曾大幅下挫。这是因为，恒瑞医药营收主力仍然是仿制药，“集采”制度将压低药价。

长江证券研报表示，带量“集采”主要目的是通过国家试点，逐渐挤干仿制药价格存在的水分，为临床刚需的治疗性创新药挪腾空间，有利于提高创新药企业的积极性。如若恒瑞医药创新药开始逐渐放量，那么“集采”的利空将被对冲。

不过是“集采”还是医保目录调整，各种政策都在有利于创新药企业的发展。而作为仿制药向创新药转型的佼佼者，恒瑞医药可能成为最大的受益者。

目前，传统药企中广泛存在专业人才短缺、激励制度不充足等诸多问题。此外，传统药企领导者通常缺乏足够的知识储备，常常造成职业经理人花了大把的钱，却没有多少成效的情况。相比这次，恒瑞医药更方面都更加优秀。

而对比百济神州、信达生物、君实生物这样的创业型创新药企业，恒瑞医药的优势在于销售能力和资金实力。以百济神州为例，其目前仍处于亏损之中，大量创新药的研发依赖于融资，相比之下，恒瑞仿制药的高毛利，可以为创新药的研发源源不断地输送现金流。

此外，根据医药魔方首席分析师的数据，百济神州研究300人，临床1000人，销售600人，其他800人，合计2700人；恒瑞的人力配置为生产2900人，研发3100人，销售12000人，财务400人，行政2400人，合计21000人。

如上文所示，恒瑞是一个销售能力强大的药企，该公司目前销售人员12000人，遍布全国各地。据了解，恒瑞目前的四个新药产品中，艾瑞昔布是一个市场不大，也很难推的产品。结果该产品2017年营收约1亿，2018年营收达5亿。若未来卡瑞利珠单抗这样适用范围很广且效果不错的新药上市，以恒瑞的销售能力应能够很多推广开。

//

恒瑞的未来——创新药

//

根据2018年年报数据推算，恒瑞三个创新药产品约占总营收的15%左右。其中，阿帕替尼约营收20亿，吡咯替尼约2亿，艾瑞昔布约5亿。其余85%的营收，仍来自仿制药。不过，随着未来创新药的大批量上市，恒瑞的营收结构愈发倾向创新药带来的营收。

2013年以来，恒瑞已经申报了1类新药超过20个。仅2017年一年就有13个。从品种分布上，涉及病种包括肿瘤、心血管、糖尿病等。光大证券统计，恒瑞医药目前在研产品线有3个处于生产申报阶段，11个处于3期临床，6个2期临床，19个1期临床，11个获批临床，储备极其丰富。

据业内人士预估，2019年开始恒瑞每年平均将会有2-3款创新药。那么5年后，恒瑞将拥有10余款创新药，创新药带来的营收或将超过100亿元。

创新药的研发一般存在很大风险，卡瑞丽珠单抗的成功，则证明了恒瑞研发能力的强大。此前，恒瑞一直用仿制药的营收“养”创新药的研发，未来随着创新药的爆发，恒瑞将迎来收获期。