股市分析：未来制药公司的估值分布规律！

下表统计了2017年日本各主要制药公司的盈利能力及市盈率。我们藉此来观察市场的定价规律。

可以看出，大市值的公司，整体上平均毛利率更高，PE更高，说明更受市场青睐。原因何在？在大部分人的心目中，小公司成长性难道不是更好吗，不该享受更好的估值吗？

你以为的不总是你以为的。真相总是藏在数据里。

老龄化不断加重的时代，医疗需求大增，医保总量增幅有限，控费力度加大，只做低水平仿制药的企业，产品标准化，没有定价权，只能拼成本，大部分逐渐死亡或被兼并，最后具有原料药和制剂一体化的企业才能生存。生存得相当辛苦。自然给不了高估值。

只有疗效更优的创新药，或者制造工艺高难度的品种才能带来竞争优势和议价能力。高毛利率的背后是高额的研发投入。日本大企业的研发投入都在营收的20%左右，武田、第一三共和安斯泰来每年投入数十亿美元进行研发。这些是小公司做不到的。小公司的最佳生存之道是，构建可以独当一面的技术平台。比如参天制药的滴眼液，久光制药的透皮贴等等，这些药企凭借一招鲜，依然活了下来并做出了名气。值得国内中小企业学习。

据统计，创新药全流程花费，研发大概占20%，销售推广费用和品牌维护要占40%。小公司即便出来新药（First in class例外），大多也支付不起推广的费用。大企业则具有从初期研发-临床试验-生产-销售渠道全流程的经验及资金实力，更善于宣传自家产品优势，给医生提供更好的药学服务，强化了品牌效应，随着产品数量的增多，边际营销成本下降很快，规模优势明显。

另外，与信息产业不同，医药行业新品研发周期长，监管严，不会突然出现颠覆性产品，渠道建设专业性强、成本高。即使出现CART类的突破性技术，相关初创公司考虑到监管及渠道，也更倾向于和巨头合作或被并购。

以上几个因素就形成了现在的局面：大力投入研发，创新突出的企业受市场追捧，估值高。而纯仿制药企业，市值小，估值低。目前日本百强药企市场占比75%，中国仅仅23%，集中度提高空间巨大。但是，纵观日本药企，没有纯粹靠仿制药做到世界前列的，也没有完全放弃仿制药的纯粹创新大药企。销售管线就如同一条高速公路，创新药数量毕竟是有限的，如果完全放弃了仿制药，路上只跑几辆车，再牛X的产品，销售运营成本都会很高。

值得重点强调的是，近年来，无论在疗效上，还是利润率及估值上，生物药呈现出对化学药的压倒性优势。

日本生物药企业龙头是中外制药，是抗体研发制造及营销的先驱。2002年被罗氏控股后，单抗研发管线进一步加强。中外制药营收不及武田一半，2017年市值仅武田的六成，但2018年市值就超过武田雄踞榜首。科技是第一生产力，前沿科技领域的弄潮儿也是资本市场的明星。

单抗、细胞治疗以及基因编辑是医药领域科技进步的前沿，大规模工业化可期。未来中国医药领域的顶级市值公司，必然出现在在这几个方向重点布局的企业。就目前上市公司而言，恒瑞医药、百济神州、信达生物、复星医药子公司复宏翰林和海正药业子公司海正生物，处在第一梯队，有新药报产上市的只有恒瑞的PD1单抗和海正药业的阿达木单抗。科伦药业和丽珠集团起步较晚，也在追赶。再加上百奥泰、君实生物、三生制药和金斯瑞生物科技，这些企业都值得我们重点关注，密切跟踪研发进展。他们基本代表着中国制药业的未来，值得享受更高的市盈率。中国生物制药走的是梯瓦制药的路子，研发投入很大，做精做专，数千亿市值可期。华海药业属于纯仿制药公司，近些年研发投入4亿，处于第二梯队。合理估值不应太高。

中国和日本很多方面都极为相似。他山之石，可以攻玉。明白了日本制药业的估值分布规律，对我们投资国内制药企业极具参考价值。（作者：自然视野）