高瓴资本跑路，艾芬医生追击，爱尔眼科如何找回昔日荣光？

3月2日晚，富时罗素宣布了对富时中国50指数、富时中国A50等指数的季度审核变更结果，爱尔眼科被剔除出富时中国A50成分股。

曾经被誉为“眼茅”的爱尔眼科缘何股价腰斩？

引以为豪的“合伙人计划”为何摇身一变成为了行贿的催命符？

前有高瓴资本跑路，后有艾芬医生追击，爱尔眼科是否能找回昔日荣光？

让我们穿透纷繁复杂的舆论迷雾，探寻爱尔眼科商业模式的本质。

01

高瓴资本跑路

2018年1月，高瓴斥资10.26亿元，通过定增入手爱尔眼科。之后断断续续增持，至2021年中报，高瓴共持有爱尔眼科8216.83万股，占爱尔眼科总股的1.52%。

然而，从2021年爱尔眼科三季报来看，高瓴至少抛售了超6000万股爱尔眼科的股票。因为爱尔眼科前十大流通股东列表中已经没了高瓴，而第十名大股东的持股数量为2100万股。

而更可能的是，高瓴已经清仓了爱尔眼科。

高瓴资本几乎卖在了最高点上，按照爱尔眼科三季度的平均价60.09元推算，高瓴至少套现36亿元。如果已经清仓的话，高瓴套现总额接近50亿。

自从2018年初参与定增以来，高瓴累计入股爱尔眼科的总成本在20亿元左右，即使不考虑这3年间的高抛低吸操作，高瓴也稳赚了1倍左右。抛弃爱尔眼科的不止高瓴，张坤管理的易方达蓝筹精选也减持了爱尔眼科。

自从2020年三季度，爱尔眼科在疫情后大赚一票以来，市场对这家公司的观点就有严重分歧，尤其是2020年底，抗疫医生艾芬公开指责爱尔眼科违规违法之后，针对爱尔眼科的争议更是不断。而爱尔眼科的经营，可能也从那时开始走向一个拐点。

02

艾芬医生死磕

去年下半年以来，爱尔眼科跌跌不休。一直从高点的84块掉到现在的30块，4000多亿的市值也只剩下1700亿。这个下跌的过程，恰好伴随着艾芬医生持续地手撕爱尔眼科的过程。于是到处传闻，艾芬医生凭一己之力打掉爱尔眼科2000亿市值。但爱尔眼科这2000亿，真的是爱芬医生打下来的吗？

纵观艾芬医生爆料的关于爱尔眼科的负面新闻，大致可以总结为以下几点：

1、过度医疗

2020年12月31日，武汉市中心医院急诊科主任艾芬在微博上投诉称，她在武汉爱尔眼科医院接受白内障手术后，出现了视网膜脱落问题。随后，“艾芬眼病诊治事件”成为热点并不断发酵，而该事件尚未盖棺定论。

此类医疗事故在爱尔眼科多个分支医院均出现过。黑猫投诉官网上，关于爱尔眼科的投诉内容主要集中于两点，一方面是医师治疗前后缺乏与患者的有效沟通，服务态度差；另一方面则是“小病大治”的问题，即医生疑“引导”患者进行人工晶体更换手术。更有前员工爆料称，子公司重庆爱尔麦格眼科医院为完成亿元收入任务，动员员工及各自亲属等进行屈光手术。

2、骗取社保基金

2020年以来，爱尔眼科全国医疗机构就被曝光多起骗保案。抚州爱尔、普洱爱尔、来宾爱尔、白城爱尔、海南爱尔、邹平爱尔等多家医院，均曾被医保部门通报欺诈骗取医保基金行为。

市场部工作人员会以免费的名义说服老人到院做手术。单纯做硬晶体植入的白内障手术确实是免费，因为国家医保局本身会补贴一人1300元左右。但这笔医保资金在医院做完手术后也会有剩余，剩余部分就由医院留下。更有员工爆料称，爱尔眼科医院为了盈利，会通过补差价的方式让老人自费做一些更高端的项目。据爱尔眼科医院年报数据显示，从2011年到2020年，爱尔眼科白内障医疗服务营收从2.36亿元，一路飙升到19.61亿元，成为该公司主营业务收入之一。

3、“转介费”回扣清单

今年1月初，武汉知名抗疫医生、武汉市中心医院急诊科主任艾芬以“爱尔眼科，行贿中国”为标签，连发四条微博，指控江苏宿迁爱尔眼科医院（总额超过78万元的手术回扣明细。披露的四份名单显示，宿迁爱尔三年间曾向本地多家县市医院、诊所的医生及公职人员发放“转介费”，以导流500余位患者到医院做眼科相关手术。其中，手术费用为1000元至13000元不等，转介人从每笔手术费中可以提成6%-15%。不过多位业内人士表示，转诊在业内很普遍，关键是是否涉及利益问题。

4、套路合伙人

柳飞是陕西安康爱尔眼科医院的合伙人。据他透露，虽有书面规定，但决定权在CEO手上，“谁可以买，谁能买多少，都是CEO决定的”。

院方为合伙人们描绘了一幅美好的蓝图，表示只要医院收入达到一定程度，上市公司会收购合伙制医院。届时，上市公司也将溢价购回柳飞手里的合伙人股份，还口头承诺在合伙期间合伙人每年会分得6%的利息。

但柳飞发现事实并非如此。回购标准是什么，医院有没有达标，完全由院方说了算。合伙人发不出任何声音，合伙制医院只能无条件接受爱尔眼科的硬性规定。柳飞告诉南方周末记者，医院从未就他们的合伙人身份进行过工商变更。根据企查查信息，合力硒谷的合伙人一直以来都只有三个人。柳飞认为医院占用合伙人资金长达三年之久，不按合同约定变更工商信息。就连说好的每年6%利息，也从未实现。最后，柳飞通过谈判才得到了3年的返利。

像柳飞一样，玉林爱尔也承诺过每年6%的利息，但姜粒只被退还了本金。她的合伙协议，甚至连劳动合同，一直都在医院手上。于是在被离职后，姜粒也没有获得应有的劳动赔偿。

2021年，她在网络上看到桂林爱尔眼科医院的同事遇到了相似的情况。于是，她决定联系艾芬，参加2021年12月9日晚上8点一场名为“爱尔员工篇”的微博直播活动。爱尔眼科合伙人计划的全貌得以公之于众。

5、用“合伙人计划”行贿

由于无需公告，爱尔眼科“合伙人计划”的持有人外界无从知晓。

但在并购基金和“合伙人计划”模式下，爱尔眼科高溢价收购医院项目引起了诸多质疑。梳理发现，爱尔眼科从并购基金手中收购的眼科医院，溢价为数倍至数十倍不等，最高达到501.6倍。

艾芬爆料称：在合伙人制度下，合伙人的收益跟医院的效益高度绑定。“（送或买爱尔的合伙人期权股份给相关领导），官员一般不敢用自己的名字，用指定人的名字参股，比如爱人、子女、女婿、亲家等。但是我发现了一个胆子大的，用自己名字参股。前不久，他听闻风声不好，就去做了变更。我已经举报给黄冈纪委和湖北省纪委了。”

不过爱尔眼科“合伙人计划”是否存在“确凿的行贿方式”问题，目前尚无法证实。

如此种种都离不开爱尔眼科的核心商业模式——合伙人计划以及“上市公司+PE”的并购模式，利用资本杠杆撬动更大的市场价值。从产融结合和价值管理的角度来看，爱尔眼科完整的运行了市值管理的全周期。但激进的扩张方式也把爱尔眼科绑上了一架高速行驶的战车，不择手段的完成业绩，必然会导致医疗事故频出，不规范的回扣、行贿、骗保等问题。

03

爱尔眼科究竟值多少钱？

很多人认为爱尔眼科股价的腰斩主要是因为艾芬医生的爆料，然而事情远没有如此简单，艾芬医生的舆论战只是一根导火索，背后所引爆的是高速发展埋藏下的隐患。如果爱尔眼科的股价下跌，和艾芬医生没关系，那么和什么有关系呢？说到底还是股票的两大和核心因素，一是估值，二是业绩。

1、爱尔眼科的估值遭遇了什么问题?

首先是众所周知的集采问题导致的最近两年来的医疗保健全板块估值下滑。作为民营医院，医药和医疗器械的使用方，集采对爱尔眼科的直接冲击远不像对医药和医疗保健这两个品类那样明显。这也是医疗保健整个板块自2020年7月就开始第一波走低之后，但爱尔眼科的第一波股价下行要到半年后的2021年1月才出现的原因。

集采对爱尔眼科的影响并不在于直接影响了它多少业绩，而在于这一事件的出现直接改变了整个医疗板块的未来盈利预期，进而改变了医疗保健板块的估值逻辑。医疗保健板块整体进入了杀逻辑、杀估值的过程。

爱尔眼科作为医疗保健板块的一员，板块的估值，实际上是它的估值锚。当整个板块的估值都向下剧烈下行时。即使集采对爱尔眼科的业绩冲击并不明显，220倍的公司估值，在失去板块高估值的支撑后，也显得过于“高处不胜寒”了。

其次就是大家开始重新审视爱尔眼科的“上市公司+PE”的收购模式，自2014年以来，爱尔眼科的净利润就保持在稳定的增长水平，在30-40%之间波动。所以网上有舆论推测爱尔眼科通过商誉来进行利润操纵，如果当年的净利润增长率预计不足30%，便会通过溢价收购体外医院来补足增长，做大当期净利润，把隐患放在资产负债表里，商誉减值压力转移到远期业绩上。

这种并购带来的财务数据下沉在短期内是很难被察觉的，这也就是为什么外界对爱尔眼科的暴雷风险忧心忡忡。因为体外资产庞大，并购基金的在确认和后续计量的时候辨认困难，使得投资者无法准确的估算其真正的盈利能力。

目前已经纳入上市公司体系的体外医院都已经进入稳定盈利阶段，剩余医院很多是位于三四线城市的，其盈利能力可能不及先进入上市公司体系内的医院。而PE居高不下，未来这些体外资产并入后是否能支撑的起如此之高的估值，恐怕还要打一个问号。

2、业绩是否能依然亮眼？

再来看爱尔眼科的业绩，爱尔眼科长期号称眼科茅台的长牛上涨，一方面当然来自过去几年医疗保健板块的整体上行。但核心的支撑还是自身连锁经营，体外培养，盈利稳定后再收入体内增厚利润表的发展模式。在这一模式下，只要市场空间还在，爱尔眼科就能向投资者证明，自己可以提供一个持续稳定增长的业绩，从而推动股价持续上涨。

而这一模式的持续有效性，取决于两个因素：一是眼科市场的增长情况，二是爱尔眼科本身的市场竞争力，能不能再继续保证有足够盈利的新增连锁医院，源源不断地纳入上市公司体内，实现利润增厚。

从市场角度说。眼科市场的空间问题似乎不值得忧虑，随着我国老龄化加快，眼科疾病治疗需求持续增加。

剩下的就是爱尔眼科自己竞争力的问题。随着眼科市场空间逐步释放，越来越多的参与者加入到行业当中，新的上市公司也开始出现。与过去几年，爱尔眼科作为唯一眼科上市公司一家独大的情况相比，发展的形势显然变得更加复杂。某种程度而言，艾芬医生事件的出现。正是这种行业竞争激烈化的体现。

如果说过去十年，爱尔眼科作为上市独苗，依赖分级连锁+投资基金培育的方式证明了自己的模式有效性。那么未来十年，爱尔需要向投资者证明的则是，这一模式以及自身的规模、技术壁垒的护城河足够高，能够让自己依旧保持原有的江湖地位。

这种从成长期进入转型期的阵痛，其实是不少中国成长型公司必须面临的洗礼。未来爱尔眼科是否可以作为眼科医疗服务的提供者，与上游的供应商研判，打通产业链创造平台价值，才是这只白马股是否能百尺竿头更进一步的关键所在。

资料来源：《高瓴再“跑路”，爱尔眼科不行了吗？》健识IPO

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《爱尔眼科崛起之谜》南方周末

https://news.sina.cn/gn/2022-02-26/detail-imcwipih5501170.d.html

《爱尔眼科“合伙人计划”争端漩涡：扩张的合谋人是谁？》新浪财经

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722572826410277620&wfr=spider&for=pc

《爱尔眼科的2000亿市值，真的是被艾芬医生撕下来的吗？》商业说

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《艾芬爆爱尔眼科回扣清单的背后，隐藏着中国医疗体系的一个顽疾》八点见闻

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