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一、公司业务分析

1、概述

爱尔眼科成立于2003年，长沙民营企业，是我国眼科医院龙头。公司主要业务包括三部分：视光服务（验光配镜），视力改善服务（用准分子激光或飞秒激光等设备治疗近视），眼科治疗手术（针对白内障、青光眼等）。截止2021年，公司年收入150亿，年利润23亿；公司在国内有眼科医院174家，眼科门诊118家。公司不乏竞争对手，与公司商业模式相似的眼科连锁医院已有多家在A股或港股上市，但规模均远不如公司。

主营构成：

公司的主营业务性质更加偏向于消费者服务、而非医疗服务。

根据上图主营业务构成来看，公司的眼科治疗手术的业务占比在下滑，而视光服务的业务占比保持稳定，而视力改善手术的业务占比在提升。对病患来说，眼科治疗手术一般去公立医院，民营医院相对竞争力不明显，所以业务占比下滑、且业务的毛利率相对另外两个业务较低。视光服务相对稳定，对客户来说，一般是先检查、再治疗，视光服务相当于是先检查，若是眼睛问题不大、则配个眼镜（包括框架眼镜或隐形眼镜）、或者开点药（滴眼液之类），若是眼睛问题较大、则要么做视力改善手术、要么做眼科治疗手术。

注：在病患心中，公立医院才是真正治病的地方。普通公立医院能满足病患对价格的诉求，知名公立医院能满足病患对疗效的诉求。另外，眼科疾病可以医保报销，在医保控费大背景下，而医生人工成本攀升，眼科治疗手术的利润率相对其他业务更低。

公司真正有竞争力的业务是视力改善手术，自从1995年美国FDA开放了眼科激光手术（激光光学角膜切削术、即屈光手术）的常规使用，然后FDA陆续批准了LASIK（准分子激光手术）、波前引导激光技术、IR虹膜定位技术（虹膜定位像差引导的准分子激光系统开始出现，使手术前的数据和手术中的数据得以吻合，极大提高了手术精准性）、飞秒激光（2006年，开启了无刀手术）。而随着技术的进步，我国屈光手术量也快速增长。

注：一般青少年眼部发育未完全、屈光率不稳定，基本上是选择佩戴眼镜（如欧普康视的角膜塑形镜属于眼镜的消费升级），进入成年后才会开始考虑屈光手术。

2、商业模式及业务发展情况

产能布局——“PE机构+上市公司+医院高管”合伙企业（公司首创）：

上述模式具体描述：公司作为LP（有限合伙人）一般出资10-20%，剩余主要资金由GP（普通合伙人一般是PE投资机构）出资，还会给被投眼科医院的在职高管一部分股权激励（这部分股权也是以LP的名义存在）。通过这种做法，公司可以撬动更大的资本杠杆来收购其他眼科医院、以推动自身产能扩张、由PE投资机构在业内寻找有潜质眼科医院进行并购，另外也可以绑定被收购医院的高管、从而驱动他们和公司利益一致、尽快推动被收购医院扭亏为盈。公司向被并购医院输入管理和品牌，医院扭亏为盈后注入公司。

公司这种做法能快速扩张有效产能。为什么呢？一家眼科专科医院（公立医院一般有多个科室，民营眼科医院属于专科）的正常运转，需要购入相关设备，而这些设备往往价值不菲，为了维持眼科医院的正常净利润率（如10%），眼科专科医院往往要在人口密度足够高、人群规模足够大的地方才会开设。

根据目前设备的成本、以及潜在用户市场，300万人口大城市可能才具备开设眼科专科医院的条件，我国这样的大城市才100个出头。每个这样的大城市，往往过往已经有了眼科专科（民营）医院，这些专科医院往往已经与当地各个部门、乃至公立医院已经建立了既有的利益关系，要打破这种关系很难，与其在这种已有专科医院的地方新建医院与之竞争，不如收购，收购能化解利益矛盾，能更快见效。

公司这种做法有其自身优势。1、公司是眼科医院中最早上市的公司，能通过并购后再注入到上市公司、实现PE投资机构的项目退出，即具备项目退出的优势，但据公司信息披露，公司并未对这些并购医院项目给予业绩承诺或者兜底承诺；2、公司在管理和品牌方面具备优势（具体参考后文公司的竞争优势分析）、能助推降本和获客，且在人才培养、供应链等方面具备规模优势，等等这些能推动被收购医院在3-5年实现扭亏为盈。

但这种方式能取得的效果毕竟有限，所以公司最近声称未来将更多依赖新建扩建、而非并购。另外，这种方式风险逐渐体现，从2014年到2021年，公司参与13次产业并购基金的设立（已有两支完成并购退出），累计出资21亿元、并购基金募集高达219亿元，而公司的财报中也已经形成了超过40亿的商誉，未来需要跟踪这方面经营风险。

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（本文为报告节选，由大连估股科技有限公司出品。完整报告请见公司官方公众号：估股）