投资要点
本周申万计算机指数上涨3.57%。近期全球政治格局复杂化为主要原因。流动性持续放松，但中美贸易摩擦加剧影响风险偏好，北京复工带动计算机二季度业绩确定景气加速，同时科技产业进入预期考察期。中期来看，淡化行业更看重持续景气优质公司或长期景气拐点公司机会。近期我们连续六周发布周报重点提示金融IT政策因素正进入加速阶段。实际自2018年11月，我们就一直把握金融IT关键要素，报告《监管政策现趋缓信号，金融IT领军优先受益》前瞻提示政策拐点。2019年初报告《从证券到互金，金融改革大趋势下有何机会》在市场中首次提出：金融IT的行业特征为业绩弹性大、壁垒深厚，关键变量是监管。六月底上交所宣布修订上证综合指数的编制方案，系三十年来首次、意义重大，将极大提升A股市场的科技感、时代感以及国际化程度。另外，全球流动性充盈大趋势下，监管层特别强调中国资本市场的重要担当，我们对后续可能的创新政策进行了前瞻梳理。长期来看，随着资本市场改革创新，将打开金融科技领军的成长天花板。本周我们对2014-2015年的券商和金融IT行情进行复盘，并分析金融IT股价跑赢券商板块的原因。推荐金融科技领军：恒生电子、东方财富、同花顺、长亮科技。建议关注：财富趋势、顶点软件、金证股份、京北方、宇信科技、新大陆、新国都、上海钢联、古鳌科技。
2014-2015年期间，计算机板块特别是金融IT的股价弹性较大。根据Wind数据，2014年6月3日至2015年6月3日，申万计算机板块指数上涨幅度为292.84%，同期申万非银金融板块指数上涨幅度为187.70%，计算机板块涨幅整体跑赢非银板块。期间，金融IT领军公司股价弹性较大。2014年6月至2015年6月两大板块的龙头股股价走势来看，中信证券、海通证券、广发证券在此期间的最大涨幅分别为217.17%、216.92%、202.47%，平均涨幅与非银板块总体涨幅较为接近。同期，恒生电子、同花顺、东方财富的最大涨幅分别为310.10%、958.78%、684.38%，平均涨幅均大幅超过计算机板块。
金融IT领军公司股价跑赢券商龙头，我们认为原因主要为：1、盈利模式：金融IT轻资产盈利模式优势明显，ROE弹性高于券商。2、竞争格局：金融IT领军行业壁垒相对较高。3、业务空间：金融IT厂商的业务空间和边界更宽广。4、估值方法：金融IT公司PE估值弹性巨大，金融机构PB估值约束。
根据近期陆家嘴论坛监管层发言以及产业趋势，资本市场政策前瞻梳理：1）科创板方面，纳入沪股通、引入做市商制度、IPO老股转让、再融资办法、科创板指数、“T+0”交易等政策；2）注册制在创业板试点，未来将在主板、中小板陆续推广；3）扩大沪深股通的投资范围和标的；进一步完善沪伦通业务；拓宽ETF互联互通机制；4）继续鼓励和支持外资金融机构设立或控股证券基金期货机构；5）金融市场放开方面，支持上海股票市场交易所债券市场、期货和金融衍生品市场开放发展；6）国有大行可能获得券商牌照；头部券商或加速整合。
金融科技领军投资主线：恒生电子、东方财富、同花顺、长亮科技。建议关注：财富趋势、京北方、顶点软件、金证股份、古鳌科技、宇信科技、新大陆、新国都、上海钢联。
T+0推出后对提高市场流动性的作用明显，对证券IT板块形成直接利好，特别是底层交易系统以及金融流量业务的受益较为直接，行业迎来重要发展契机。T+0改革投资主线：恒生电子、财富趋势、顶点软件、金证股份、东方财富、同花顺、古鳌科技。
数字货币投资主线：1）银行IT：长亮科技、宇信科技、高伟达、神州信息。建议关注：南天信息。2）支付终端及场景服务：新大陆、新开普、新国都。建议关注：拉卡拉、优博讯。3）加密端：格尔软件、数字认证。4）其它细分行业领军：恒生电子、广电运通、四方精创、易见股份、金财互联。
风险提示：贸易摩擦加剧；财政支出不及预期；金融监管影响金融创新；经济下行超预期。
近期重点报告：
《政务云转型进入黄金年代》
《T+0之外，还有哪些可能的金融政策创新？》
《创业板注册制试行，金融IT核心驱动力再演绎》
《“T+0”预热加速，凸显了何种信号？》
《上交所或推流动性重大政策，监管进入全面鼓励阶段》
《计算机下游投资是不是非急需非刚性？》
《美亚柏科（深度）：电子取证行业龙头，公安大数据平台研发积累释放规模效应》
《这个月信创发生了什么？》
《锐明技术深度报告：横跨多赛道的商用车信息化领军》
《服务器各环节国产化全解析》
《恒为科技：运营商释放网络基础架构订单，国产化拉动嵌入式平台增长》
《各行业订单起来了吗？》
《中国版REITs对计算机影响机制及力度测算》
《订单执行受疫情影响，云上游超预期——计算机行业一季报分析》
《产业半壁江山将真正加速》
《持仓配置回升，验证前期产业趋势判断—2020Q1计算机公募基金持仓分析》
《云上游跟踪：疫情之下依旧景气——云上游系列研究之六》
《台积电2月营收增速创新高，云上游景气度拐点不断验证》
《新基建，计算机》
《为什么整个云计算，上游最好？》
《疫情突出医疗IT痛点，互联网医疗与分级诊疗成趋势》
《云办公产业全解析》
报告正文
一、复盘上轮牛市金融IT vs券商
1.2014-2015年金融IT领军跑赢券商的原因分析
我们跟市场一直强调：金融IT的行业特征为业绩弹性大、壁垒深厚，关键变量是监管。而非银板块也有类似特征。对于监管和流动性环境的改善，两大板块均有较强敏感性，特别是2014-2015年牛市期间，两大板块的股价表现都非常突出。
2014年资本市场监管环境和流动性环境均大幅改善。1）2014年初，资本市场政策利好频出，监管环境大幅改善。特别是2014年上半年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下称“新‘国九条’”）的发布启动了资本市场的全面改革。之后诸多政策的发布延续了新“国九条”的基调。证券行业在经过多年的强监管受限之后，大环境进入引导鼓励阶段，并且放开杠杆率等指标。2）2014年央行连续“双降”带来的流动性宽松环境，金融机构纷纷推高杠杆率以及期限错配情况，实际流动性环境也大幅改善。
2014-2015年期间，计算机板块整体涨幅超过非银板块。根据Wind数据，2014年6月3日至2015年6月3日，申万计算机板块指数上涨幅度为292.84%，同期申万非银金融板块指数上涨幅度为187.70%，计算机板块涨幅整体跑赢非银板块。
其中，金融IT领军公司股价弹性较强，超过龙头券商。2014年6月至2015年6月两大板块的龙头股股价走势来看，中信证券、海通证券、广发证券在此期间的最大涨幅分别为217.17%、216.92%、202.47%，平均涨幅与非银板块总体涨幅较为接近。同期，恒生电子、同花顺、东方财富的最大涨幅分别为310.10%、958.78%、684.38%，平均涨幅均大幅超过计算机板块。
2014-2015年金融IT领军公司股价跑赢龙头券商，我们认为原因主要为：
1、盈利模式：金融IT轻资产盈利模式优势，ROE弹性高于券商。1）根据海外发展经验，证券公司的业务将由传统的以经纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品与做市商交易等为主的资金类业务。资金类业务是证券行业发展的重点方向，根据Wind统计，券商板块在2010-2015年行业平均股东权益从2012年191.42亿元提升至2015年405.01亿元；而同期计算机板块的平均股东权益2015年为17.12亿元，远低于证券行业水平。2）金融IT公司的轻资产盈利模式优势明显，2014-2015年期间计算机行业特别是金融IT板块展现出了较大的业绩弹性。而同期券商ROE存在上限。
2、竞争格局：金融IT领军行业壁垒较高。1）技术和经验优势。金融机构对于业务系统的稳定性和安全性要求极高，相关厂商在行业内积累了多年经验和技术，短期来看难以被超越，如恒生电子的投资交易系统、长亮科技的银行核心业务系统等。2）渠道粘性高。行业领军公司花费多年建立的行业口碑，形成了极强的渠道粘性。从客户角度，系统替换成本极高。因此，往往头部厂商市占率较高。3）2019 年由于自营收入占比显著增加，在普涨环境下大券商的资源优势并未体现，行业集中度不升反降，前十券商集中度有所回落下降至53%。
东方财富、同花顺作为互联网资管领军，线上流量优势稳固，其技术和流量积累在资本市场高峰期有望爆发。
1）东方财富多年深耕互联网财经资讯场景，积累PC端约1000万DAU和移动端约4000万MAU流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间，若充分挖掘流量需求，拥有巨大金融业务空间。东方财富证券凭借低费率和线上流量优势，股票、两融市占率快速提升。2018年10月东财基金成立，并已经推出多支产品，向财富管理迈关键一步。随着国内证券市场蓬勃发展，公司建立的流量、费率等优势，叠加金融牌照壁垒，有望进入加速成长期。2020Q1公司营业收入增速达到82.21%，为近三年单季度最高值，佐证互联网资管领军在资本市场高峰期的变现能力。同期归母净利润增长126.48%，大幅超出收入增速，体现公司成本端优势和规模效应。
2）2019年同花顺手机端APP的MAU超过4000万、为国内第一，而2015年仅为2000万。“金融大师”和“财富先锋”是公司付费PC产品线里面向C端的主要投资机器人产品。如“金融大师”利用AI技术为选股、择时、风控赋能，产品功能主要有AI大数据（揭示活跃机构资金）、大盘趋势（多维智能分析系统）、九维理念（高端股票池系统）等。二级市场行情转暖情况下，公司推出的投资机器人产品在选股和择时等方面对客户的帮助较大，有望强化客户的赚钱效应。公司AI客服系统“同花顺外呼机器人”，与人工方式相比，具备高效能、低成本、永不疲劳、永不离职等优势。AI技术赋能下，有望大幅提高对自身业务的导流作用。
3、业务空间：金融IT厂商的业务空间和边界更宽广。1）以恒生电子为例，其主要系统业务收入与市场景气度高度相关。因为随着二级市场回暖、交易量提升，资管机构和券商业绩弹性较大，当年的IT系统采购预算将明显提高。2007年恒生电子收入增速达到65.51%、扣非净利润增速达到261.15%，2015年收入增速达到56.52%、扣非净利润增速达到55.75%。2）如果由IT切入金融，业务收入空间弹性大。2015年大量场外配资盘入场，其中90%资金对接的系统是HOMS。HOMS系统采用与券商分佣模式，业务收入与交易量呈线性关系，弹性空间非常大。2014年恒生网络营业收入为1,458.43万元，2015年收入预估达到13,285.24万元（2015年9月被罚没），实际收入弹性达到十倍以上。3）2015年东方财富基金销售收入同比增长556.45%，实现流量大幅变现。并且近几年券商牌照拓宽业务空间，利润依然处于高增。
4、估值方法：金融IT公司PE估值弹性大，金融机构受PB估值约束。
金融机构按照PB估值，与同质化竞争与资本金属性有关。1）传统金融机构主要是运营现金及等价物，受宏观因素影响较大（如M2增速等），特别是拨备计提会对银行股当期的利润值影响较大，因此，金融机构经营一般不具有较强的连续性。另外，大多数金融行业相对成熟，已经过了高速成长阶段。对银行等传统金融机构进行估值，PE相对失真，市场大多采用PB作为相对估值手段。2）历史上看，国内大多数银行股的PB估值在1x-2x区间附近。3）各类银行和券商的产品及服务相对同质化，流量、渠道、数据不具备差异化，产业格局分散。
金融IT领军PE估值在资本市场高峰期的弹性巨大，例如同花顺PE近三年区间从22x提高至100x。
参照国内外金融IT巨头案例，根据盈利阶段及壁垒，按照PS、EV/PLAT、PE等方法进行估值。1）Square主营收银设备以及收单业务，并采用数据驱动的方法、开发面向个人和小企业的贷款（Square Capital）等金融产品，2018年切入餐饮外卖、送餐服务等领域。由于尚未盈利，按照PS估值，2017年起PS由2x快速上升至10x。2）蚂蚁金服作为国内金融科技领军企业，按照EV/PLAT方法、对标腾讯，估值超过万亿人民币。业务领域包括支付链接、技术服务、国际业务、金融服务。核心壁垒在于流量和数据，支付宝全球活跃用户超8.7亿，以此为基础向金融机构提供精准营销、数据风控、智能客服等服务，在成熟阶段的营业利润率可达60%-70%。3）富达国民信息服务（FIS）是金融服务技术的全球领军公司，专注于为零售和机构银行、支付、资本市场、资产管理以及财富和退休市场的客户提供解决方案和服务。近五年公司净利润有一定波动，按照PE估值，近五年PE区间在20x-55x。
2.T+0之外，可能的金融创新政策梳理
2020年陆家嘴论坛再次明确资本市场改革创新方向。2020年6月18日，第十二届陆家嘴论坛在上海举行。易会满在会上发表了主旨演讲，对新冠肺炎疫情影响下的国内国际经济、金融形势作出分析判断，对资本市场“直面新起点、担当新使命、实现新愿景”作出了详细阐述。针对下一步科创板建设，易会满提出了三项明确的工作：加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO老股转让等创新制度。他还提出，将支持资本市场重大改革创新措施在上海先行先试，并释放了三重“政策礼包”。
根据近期陆家嘴论坛监管层发言以及产业趋势，资本市场政策前瞻梳理：1）科创板方面，纳入沪股通、引入做市商制度、IPO老股转让、再融资办法、科创板指数、“T+0”交易等政策；2）注册制在创业板试点，未来将在主板、中小板陆续推广；3）扩大沪深股通的投资范围和标的；进一步完善沪伦通业务；拓宽ETF互联互通机制；4）继续鼓励和支持外资金融机构设立或控股证券基金期货机构；5）金融市场放开方面，支持上海股票市场交易所债券市场、期货和金融衍生品市场开放发展；6）国有大行可能获得券商牌照；头部券商或加速整合。
3.投资主线
1、金融科技领军投资主线：
恒生电子：金融IT全线领军企业，资本市场受监管层高度重视、新政落地不断，最有望长期受益。金融云/AI应用深化，有望提升客户粘性和盈利空间。
东方财富：互联网基因成长型券商，叠加基金牌照落地，资本市场高峰期盈利弹性强。2020Q1业绩增速超预期，佐证流量和成本优势。
同花顺：多重Beta属性的互联网流量领军企业，APP月活超过四千万，且风险偏好较高、具有多种变现可能。资本市场高峰期，C端AI投顾及导流等业务业绩爆发性极强。
长亮科技：银行IT领军企业，2019年海外业务收入高增，佐证产品和品牌的全球级竞争力。公司还与华为深度合作助力金融企业出海，还受益于央行数字货币推出。
建议关注：财富趋势、京北方、顶点软件、金证股份、古鳌科技、宇信科技、新大陆、新国都、上海钢联。
2、T+0投资主线：恒生电子、财富趋势、顶点软件、金证股份、东方财富、同花顺、古鳌科技。
3、数字货币投资主线：1）银行IT：长亮科技、高伟达、宇信科技、神州信息。建议关注：南天信息。2）支付终端及场景服务：新大陆、新开普、新国都。建议关注：拉卡拉、优博讯。3）加密端：格尔软件、数字认证。4）其它细分行业领军：恒生电子、广电运通、四方精创、易见股份、金财互联。
二、中期投资主线
1）云计算：浪潮信息、中科曙光、广联达、宝信软件、上海钢联、用友网络、金蝶国际、石基信息、新开普、汇纳科技。
2）安全与信息技术创新：金山办公、太极股份、中国软件、诚迈科技、宝兰德、美亚柏科、南洋股份、启明星辰、中新赛克、深信服、中科曙光、中孚信息、绿盟科技、华宇软件、东方通、纳思达、北信源、航天信息、神州数码。
3）金融IT：东方财富、新大陆、恒生电子、同花顺、长亮科技、高伟达、新国都、金财互联、新北洋。
4）优质科创领军：金山办公、当虹科技、虹软科技、安恒信息、宝兰德、卓易信息。
5）医疗IT：卫宁健康、创业慧康、久远银海、思创医惠、麦迪科技、东华软件、万达信息、和仁科技、国新健康。
6）5G应用之超高清视频：当虹科技、数码科技、创维数字、万兴科技、淳中科技。
7）5G应用之VR/AR：虹软科技、当虹科技、顺网科技。
8）泛5G与AI：中科创达、中新赛克、科大讯飞、四维图新、赛意信息、千方科技、赛为智能、金溢科技、万集科技、佳都科技。
9）其他优质公司：每日互动、佳发教育、恒华科技、信息发展等。
三、风险提示
贸易摩擦加剧：贸易摩擦特别是科技制裁影响相关行业发展。
财政支出不及预期：近年政府财政状况较为紧张，影响相关部门对IT解决方案采购进度。
金融监管影响金融创新：监管如果持续加强，将对金融创新业务开展形成负面影响，如消费金融、支付等领域。
经济下行超预期：宏观经济面临下行的趋势，如果超预期下行，可能影响企业整体投资。