云南白药：中药第一品牌，多元化趋势下消费品的增长是关键

成立日期：1993年；所在地：云南昆明

一、主营业务与行业分析

主营业务

学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、食品（凭许可证经营），化妆品及饮料的研制、生产及销售

业务占比

工业销售收入34.57%、商业销售收入65.25%、其他0.18%；

产品及用途

1、工业销售包括：（1）健康品：牙膏、洗发水等；（2）药品：云南白药散剂、胶囊、气雾剂、创可贴、消炎镇痛膏等；（3）医疗器械：护眼罩、护眼镜、晕车贴等；（4）中药：三七胶囊、橄榄含片、果酒等；（5）茶叶：滇红茶、普洱；

2、商业销售：医药及医疗器械用品的运输、配送；

销售模式

先款后货，与经销商签订年度协议，约定付款期限

主要客户

药店、电商渠道、商超、经销商等渠道，前五名客户销售占比13.72%

行业地位

中药第一品牌

竞争对手

片仔癀、白云山、同仁堂等

行业核心要素

1、品牌影响力；

2、产品多元化及消费者接受程度；

3、销售网络；

行业发展趋势

1、医药行业与日化行业的融合；

2、行业集中度提升；

其他重要事项

公司拟回购1670万股股票，回购价格不超过95元/股，总额不超过15.78亿元；截止2020年7月31日，公司在二级市场累计回购股份264万股，总额2.34亿元。

简评

1、公司主营业务主要包括工业品（即日化用品、消费食品等）以及医药流通板块。医药流通板块增长潜力较小，市场给的估值也比较低，一般就12倍左右，因此公司核心的价值在于工业品这块，主要包括白药系列、日化用品系列，公司也从药品企业逐步向消费品产业在转型，从目前的进程来看算是转型比较成功的国企；

2、近几年云南白药的药品系列保持稳定的增长，在药品领域并没有新的突破，主要的进步还是在日化系列，云南白药牙膏大获成功，成为国产牙膏第一品牌；公司顺势也推出了系列产品，如洗发水、卫生巾等，取得了一定的成果，但是与牙膏系列相比还是相差很远。不论怎样，有了转型的行动便是进步。

3、云南白药品牌始创于1902年，已经有118年历史，品牌影响力是公司最核心的竞争力，也是公司多元化的基础，有了品牌影响力，新产品才有可能被消费者接受；公司未来的核心价值也是在于判断依靠强大的品牌影响力，公司可以推出多少被消费者认可的日常消费品；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为25.14%；

管理层

年龄：52-58岁，高管及员工持股：极少，股权激励正在进行，高管年薪100-200万；

员工总数

8124人：技术748，生产1576，销售5168；本科学历以上：3641

融资分红

1993年上市，累计融资（5次）：526亿，累计分红：110亿

简评

1、大股东为云南国资委，二股东新华都实业持股24.37%，股权已经100%质押，第五大股东鱼跃医疗持股5.59%，质押率超过九成；两名股东或有爆仓风险，如果爆仓或对公司短期股价波动有一定影响；高管年薪属于较高水平，股权激励正在执行过程，或对公司治理有一定的提振作用；

2、前十大流通股东包括公募基金、社保基金、产业资金，获得主流资金的高度认可；

3、员工以销售人员为主，公司从本质来讲是消费品企业，属于劳动密集型企业；

4、上市27年，累计融资高达526亿，分红110亿，公司当前市值1300亿，净融资额416亿，从这个角度来看，公司为股东创造的价值并不算多；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金85.9，交易性金融资产103.9，应收账款52，应收账款融资5，预付款8.4，其他应收款4.5，存货123，其他流动资产88；长期股权投资3.25，其他非流动金融资产4.6，固定资产19.7，在建工程12.1，无形资产5.26；短期借款11.5，应付账款70，合同负债4.23，其他应付款22，应付债券9.47，长期应付款6.6；股本12.77，资本公积174，库存股2.4，未分利润182，净资产385，负债率26.19%

利润表

2020年Q3：营业收入239（+10.56%），营业成本168，销售费用27.6，管理费用3.1（-25%），研发费用1.27（+18%）；其他收益1.48，投资收益5.6（-7.6），净利润42.5（+20.07%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：18.55%、9.06%、10.31%、10.83%；总资产周转率：0.93%、0.66%、0.57%、0.47%；毛利率：31.19%、31.24%、28.56%、29.6%；净利润率：12.88%、12.88%、14.07%、17.75%；

简评

1、公司账面现金及理财产品超200亿，账面现金极其充裕；存货金额较大，主要是公司销售铺货所致，其他流动资产主要包括理财及基金产品，有息负债比较少，负债率仅有26%，资产结构比较健康；

2、公司前三季度营收保持稳定增长，费用控制良好，利润中投资收益占比较高，这也是公司无法获得高估值的原因之一；

3、公司净资产收益率维持在10%左右，核心还是公司存货、现金金额太大，过多的账目现金虽然有较高的投资收益，但是毕竟收益率太低，不如分配给股东、回馈股东，也可以提高公司净资产收益率；分红较低、多元化较多，总资产周转率也在下滑；毛利率震荡下行，近两年净利润率有明显提升，主要还是因为日化产品毛利率大幅提升7%，同时费用控制良好，此两者均没有可持续性，这也是公司市盈率低于同行的另一原因，消费品企业的长期成长还是得依赖营收的增长；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、百年白药历久弥新

百年白药汲取华夏智慧，始终专注于国人健康，多年来，不断转机制、增活力、勇蜕变，用一剂良药凝聚了中华民族千百年来的医药精粹，用一颗匠心铸就了源自天然的专业品质。云南白药以工匠精神不断创新，将传统中药经典与现代医学和现代生活不断结合，经过公司多年的打造和积累，广大消费者对云南白药的品牌认可度不断提高，品牌市场价值逐年攀升。

2、产品族群开拓创新

当下，云南白药已实现了产品立体化、产业跨界化、消费多元化的全新布局，坚守传统，以制药为发展基石；产品延伸，以健康为新的增长。多年来，公司始终致力于深挖产品内生潜力，从最初的云南白药散剂，产品类别、剂型、规格不断创新开拓，逐渐形成了以云南白药传统核心产品的“中央”为主，涵盖天然药物、中药材饮片、特色药、医疗器械、健康日化产品、个人护理产品等多个领域的“两翼”之产品格局。

3、经营团队务实高效

在公司董事会的带领下，云南白药经营团队用长年累月共同奋斗汇集的默契与智慧，以工匠精神和企业家精神为核心要件，推动云南白药从一家传统的中成药制造商逐渐转变为大健康产业的行业佼佼者之一。

投资逻辑

1、宏观经济周期回暖带动消费品行业增长；

2、公司多元化发展受到市场的认可；

3、公司业绩增长较为确定；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：11%、13%、16%；毛利率：29%；净利润率：17.5%、17%、16%；

营收假设

2020E：323；2021E：372；2022E：432；

净利预测

2020E：57.7；2021E：63；2022E：69；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-30倍（日化品估值水平较高，但是医药流通板块估值较低）

合理估值

两年后合理估值：1700-2100亿；

当前合理估值：870-1000亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于1000亿（不除权股价：78元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、新品上市及市场反响；

2、费用控制情形；

3、产品结构的变化与毛利率的波动；

核心风险

1、 医药政策与行业发展风险

2020年上半年，国内医药体制改革持续深化，中成药拟纳入集中采购、注射剂一致性评价启动、以基药为核心用药导向不断细化、放开首诊纳入互联网医疗、医保等各项政策密集出台，药物临床疗效、药物经济学考核更为严格。

制药行业销售拉动、价格竞争逐渐成为历史，创新医疗产品开发和引进面临重大机遇。从医药行业子行业对比来看，近年来中药企业发展迟滞，中医限品种、限价格、限处方、限医生资质等措施及医疗目录的调整，医保控费等对中医药行业影响巨大，严重挤压传统中医药市场，以中成药、辅助药为主的云南白药受到较大的市场冲击。

2、公司现有产品结构风险

云南白药众多核心产品占有很高市场份额，气雾剂、创可贴、膏药、牙膏等贡献主要收入和利润的产品的市场份额均遥遥领先。传统产品保持持续高速增长的市场空间已经不大，转型发展的需求十分迫切，加之同类产品介入导致终端竞争激烈，依赖内生性增长实现大的突破显然远远不够。

3、竞争态势加剧的风险

中国的制药企业竞争已经是全球化的竞争和综合服务能力的竞争。这种竞争，直接考验着企业全球化进程、技术研发能力、市场营销能力及资源的整合能力，这些都是公司需要持续提升的方面。

综述

公司是国内中药第一品牌，拥有百年历史，过去几年凭借强大的品牌影响力成功走出多元化道路，但是近两年新品增长出现了一定的凭借，虽然净利润增速较好，但是更多是依赖毛利率提升和费用的控制，不具有可持续性。未来公司核心价值增长还是在于顺应市场的需求，开发更多的新产品。销售收入的稳定增长才是长期成长逻辑。销售增长乏力也是公司估值难以提升的核心原因，未来如果能推出重磅芯片，销售收入（核心是工业品的增长）重拾快车道，那么公司的估值水平也将上一个台阶；