原料药是我们近期一直在关注的板块。在环保压力下，该板块的集中度正在加剧，带量采购给有品质创新和规模成本优势的公司带来了以价换量的机会，环保投资门槛和DMF联报制度成为行业龙头的重要门槛及客户粘性护城河。在这千亿级别的市场，在百年未有之大变局的今天，什么样的原料药公司才能最终胜出？本周我们重点关注原料药行业的几家潜力标的。今天的重点是科伦药业。

就在今天收盘的时候，科伦药业(002422.SZ)发布公告，称2021年1月11日收到了公司董事、副总经理、首席科学家、科伦药物研究院院长王晶翼先生增持股份10万股，占公司总股本比例0.0314%%。这家受到多位高管增持的公司到底怎么样呢？一起来看。

一．公司简介

公司创立于1996年，历经20余年发展，现已成为拥有海内外 100 余家企业的现代化药业集团。公司主业属于医药制造业，主要从事大容量注射剂（输液）、小容量注射剂（水针）、注射用无菌粉针（含分装粉针及冻干粉针）、片剂、胶囊剂、颗粒剂、口服液、腹膜透析液等 25 种剂型药品及抗生素中间体、原料药、医药包材、医疗器械等产品的研发、生产和销售。

公司坚持“三发驱动，创新增长”战略，第一台发动机是通过持续的产业升级和品种结构调整，保持科伦在输液领域的绝对领先地位；第二台发动机是通过对优质自然资源的创新性开发利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势；第三台发动机是通过研发体系的建设和多元化的技术创新，积累企业基业长青的终极驱动力量。

二．关注逻辑

A.大输液

1.大输液政策不断收紧，行业进入深度整合期，中小产能遭淘汰。自改革开放以来，中国输液行业发展速度加快，以每年接近20％的发展速度递增。大输液生产企业数量众多，规模较小，行业集中度偏低，市场产能过剩。自 2010 年起，国家颁布了一系列政策，包括新版 GMP、限抗令、限输令、医保控费等政策。行业进入深度整合阶段，研发能力薄弱、生产设备和管理水平落后的小企业进一步被淘汰。

我国大输液行业发展阶段

2.市场供求格局基本稳定。从需求端看，注射给药途径依旧是医院住院部主要的治疗途径，中国大部分住院病人接受静脉输液治疗，因此，输液产品的消费量与住院人数高度相关。近年来，我国医院床位增速保持 5%左右，在床位增长和限输政策正反两方面影响下，全国输液量将维持在 100 万袋的高位。从供给端看，2013年，我国大输液产量达到134亿瓶（袋），创历史新高，随后几年，受“限抗令”、“限输令”等政策及国内大环境影响，一大批中小企业由于达不到相关标准，退出了大输液市场，国内产能萎缩。2018年，全国大输液产量为116亿瓶/袋，相比于2013年的134亿袋，减少13.43%。产能过剩问题得到解决，供求逐渐稳定。

3.市场份额不断向龙头公司汇集，行业集中度提升。随着一系列政策落地实施，产品价格下降，成本上升，中小规模企业纷纷退出舞台。2012年以前，中国有400多个输液工厂，到了2017年，正常运转的不超过30个。同时，行业龙头企业抓住机会实施并购重组战略，使得大输液行业市场集中度不断提升。目前主要的市场份额集中于头部企业如科伦、石四药、华润双鹤、辰欣药业等7家上市企业，而其中的科伦药业是绝对的老大哥。如果对标欧美大输液市场，龙头的市场份额还有望提升。（美国百特公司垄断了全美 80%的输液市场；欧洲大输液市场基本上被费森尤斯、贝朗、百特克林泰克和法玛西亚四大公司占领；在日本，大冢公司占有 50%左右的市场份额。）

国内大输液市场销量格局

4.与世界大输液产品包装同步，升级有利于毛利提升。大输液产品的包材结构分为玻璃瓶、塑瓶、非PVC软袋、直立软袋等类型。相比于玻璃瓶和塑瓶这类半开放式输液容器，非PVC软袋和直立软袋作为封闭式输液容器，在临床上更安全、能有效避免二次污染，是未来大输液包材升级的主流方向。

对标欧美等发达国家，国内塑瓶、软袋份额有待提升。软袋、塑瓶包装的输液产品是欧美等发达国家市场的主流，美国软塑包装的使用率占到 90%，欧洲为 70%。从行业发展来看，我国大输液产品包装的发展趋势与世界大输液产品包装的发展趋势一致，朝着塑瓶、非PVC软袋和直立式软袋包装的方向发展，软塑包装输液产品所占市场份额将逐渐上升，目前我国大输液市场将呈现“4(软袋)-4(塑瓶)-2(玻璃瓶)”格局，即软袋和塑瓶输液产品各占40%的市场份额，玻璃瓶输液占据20%的市场份额。

5.附加值高的输液市场份额有提升空间。大输液按其临床用途，可分为体液平衡用输液、营养用输液、血容量扩张用输液、治疗用药物输液和透析造影5类。其中，体液平衡输液在临床中用量最大，在大输液市场占比最高（基础输液大概占 60%），但竞争也是最激烈的，利润微薄。因此，提升其他几类输液（治疗型输液比例不超过 15%），他们的附加值高，且与国外相比差距很大（治疗性输液占比 50%以上），有上升空间。

科伦药业在输液领域，已经实施全面的创新升级，在具备高端制造和新型材料双重特点的竞争力的同时，占据了产品技术创新和质量标杆的战略高地。公司建立了从药品的研究开发、生产制造、物流转运直至终端使用的闭合式责任体系，确保了产品质量安全。公司的主导产品已实现批量出口，在50多个国家和地区享有盛誉。公司自主研发的可立袋®为国内外首创，拥有二十多项专利，荣获国家科学技术进步奖。以及在2019年，肠外营养输液产品新生产线投产，在疫情期间，尽力弥补基础输液的利润损失。

还有入股石四药集团，合计持股20.01%。石四药是大输液行业四大龙头之一，公司入股石四药，两家公司可以实现资源和优势互补。石四药包材以直立软袋为主，科伦药业以聚丙烯材料的可立袋为主，在与石四药的合作中， 公司实现了包材升级以及生产技术的节能降耗。2019年，石四药为科伦贡献 1.67 亿元净利润。

B.中间体、原料药

原料药的关注逻辑这边就不赘述了，可以看我们之前的文章链接。

原料药的投资逻辑
笔记：原料药制剂一体化机遇和挑战

科伦药业伊犁川宁项目建设以来，投入了大量的资金和时间解决生产过程中出现的环保问题，彻底解决了废气、废水、废渣等难题，环保处理能力在国内同行业竞争者中处于领先地位。此外，川宁地处新疆，当地能源和农副产品成本较低，具有一定的成本优势。

公司形成了从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链。首先，由伊犁川宁生产硫氰酸红霉素和头孢系列中间体，接着，邛崃分公司、新迪医化以及广西科伦将承接川宁项目的抗生素中间体，生产原料药，最后，抗生素原料药主要被湖南科伦岳阳分公司以及四川安岳分公司承接，用于生产制剂。抗生素原料药制剂一体化全产业链优势使公司减少中间体、原料药价格波动，以及供给不稳定的风险。比较担忧的就是原料药大宗产品的价格大幅波动。

C.研发体系的建设和多元化的技术创新效率和成果：苦不堪言。

三．基本面数据

1、业绩迎来拐点，各项主营业务开始恢复

2020年前三季度实现营收116.63亿元，同比下滑9.99%；净利润5.01亿元，同比下滑45.15%；扣非净利润3.81亿元，同比下滑52.90%。其中，Q3实现营业总收入44.32 亿元，同比增长9.81%，环比增长19.99%；净利润2.99亿元，同比增长60.75%，环比增长65.03%；扣非净利润2.44亿元，同比增长46.99%，环比增长58.50%。业绩较二季度相比，明显改善，受疫情的影响越来越小。

分板块来看，输液板块，今年1-4月院内诊疗和手术量同比缩减明显，感冒发烧类的普通常见病减少，用药需求有明显下降。公司输液板块上半年受疫情影响明显，预计业绩仅为上年同期一半。随着下半年疫情控制及Q3院内诊疗恢复，单季输液板块业绩已逐步恢复，预计同比恢复90%以上；中间体、原料药板块，川宁价格稳定维持，截止9月底，硫红约390元/kg，7-ACA价格约460元/kg，6-APA价格约205元/kg，预计Q4有望继续维持，全年川宁业绩可期；制剂板块，中报时新批仿制药品种销售实现营收9.2亿元，同比约23%；科瑞舒、百洛特、多特+多蒙捷品种分别销售2.5亿、1.4亿、3.4亿元，疫情背景下符合预期，公司Q3新批仿制药销售继续加速。

2、盈利能力有待加强，尤其是净利率

2020年前三季度毛利率为55.68%，同比下滑4.92个百分点，主要是受疫情影响，高毛利率的输液业务受影响，从而影响整体走势，但是较中报时已有回升了；再看净利率，只有4.53%，同比下滑3.01个百分点，前几年还比较高，在10%以上，但是2015年，就已经下滑了，主要是费用提升较快。

3、三费控制不佳，亟待改善

2020年前三季度销售费用率为31.49%，同比下降6.03个百分点，公司销售费用率在2016年前保持在15%以下，随着2017年制剂新品种陆续推出以及两票制的推行，公司销售推广费用提升较快，进入2019年逐渐稳定在36%左右；

管理费用率（含研发）为14.89%，同比上升3.46个百分点，主要是职工薪酬和研发费用的增长。随着公司研发团队的扩大，体现在研发人员的薪酬逐年增长。以2015年公司管理费用率增至13.67%为例，其主要原因是公司当期研发人数较前一年增加517人。另一方面随着在研项目的增多，公司研发费用也处于快速增长阶段；研发费用率为4%，同比上升0.64个百分点；

公司的财务费用率相比其他医药公司高一点，主要是公司川宁项目自2012年起开始建设，期间公司通过借款和债券等融资手段确保川宁环保工程的建设，截至2020前三季度期末公司账面主要有息负债包括33.9亿元短期借款、14.21亿元其他流动负债（以超短融为主）、31.36亿元长期借款和19.14亿元应付债券。目前公司启动川宁生物引入外部投资者并计划分拆上市，未来公司负债结构有望进一步好转。

4、研发进度慢

2020年前三季度研发费用为10亿元，占营收比例为8.57%。虽然和恒瑞这大公司没法比，比其他同行还是要高的。2020年至今已有12个产品获批上市，和11项申报生产，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。自2017年至今，获批上市49项（首仿/首家20项），其中共有24个（34个规格）品种过评（11个为首家），含10个品种按新注册分类获批；有13个品种创新药物开展临床研究。

看着还是挺多的，但是和总的立项项目（500多项药物）一比较，拿到生产批文的不到10%，这就有点差强人意了。

创新药研发进展，到2020年中报时基本上都在1期，失败率和等待时间太长了。

（本图为雪球上截取）

5、偿债能力让人担忧

2020年前三季度资产负债率为56.7%，同比略有上升，从长期走势看，公司负债维持在60%以下，相对还是比较高的。

6、无息负债比率占比逐年下降

公司的资产负债率稍微有点高，再看无息负债比率这个指标，该指标在逐年下降中，2017年后维持在10%左右的占比，由此可见，公司的有息负债比率还是很高的。

7、运营能力弱

2020年前三季度的总资产周转率环比是在上升的，但是疫情的关系，和2019年还存在差距；从年度上来看，2015年低谷之后，逐年在往上走。

再看应收账款周转天数，2018年之后也在好转中，但是具体的应收账款数，到三季度已经达到57.18亿元了，是净利润的11倍之多，在中报时披露的前五名欠款方，看名字应该是公司的关联方公司，欠了10亿多，如果归还，就比2019年全年的净利润都高了。

最后看存货周转天数，从年度上来看，不是很稳定，起起伏伏。2020年前三季度存货周转天数为169.34天，与2019年末相比，相差不大。

8、杜邦分析

2020年前三季度净资产收益率为3.82%，同比下降3.17个百分点，主要是销售净利率和总资产周转率同比都在下滑，疫情因素让原本就不高的ROE又雪上加霜了。

9、现金流充沛

公司的现金流从下图可以看出是非常不错的，2019年，科伦药业的经营活动产生的现金流净额为22.17亿元，远大于企业的净利润。

10.高管增减持。

在每月的高管增持名单整理中，科伦药业跃入我们的视野，公司在三月份和十二月份都有增持，高管大笔买入往往是对未来持续稳定发展的坚定信心和对公司价值的认可。但是数目太少就有点装模作样了。

10、估值

科伦药业目前市值为272亿，PE（TTM）为52.75，处于中位区；

石药集团目前市值为128亿，PE（TTM）为15.38，处于低位区；

华润双鹤目前市值为124亿，PE（TTM）为12.33，处于低位区；

辰欣药业目前市值为60亿，PE（TTM）为14，处于低位区；

四．总结

综上，沿着原料药企向“API（规模化）—制剂+创新”转型发展的逻辑，我们看到科伦药业绝大部分的仿制药均具备“原料药-制剂一体化”的生产能力，生产成本较低，公司有望通过一致性评价的品种有望借助政策的东风快速放量，实现弯道超车。同时，公司三大产品价格均处于相对低位，在环保高压下，产能出清，行业集中，在终端产品价格提升、产能释放的情况下，公司业绩将展现出巨大的弹性魅力。

在创新方面，公司创新药和生物类似药的研发管线中目前进度最快的是A140（西妥昔单抗生物类似药），已处于 III 期临床阶段，有望于 2021 年获批上市；另外，PD-L1 单抗、第三代抗 HER2 ADC 等产品的研发也均在积极推进，这些储备品种将成为公司五年以后乃至长期发展的强大动力。（唯独担心的就是效率！！！！）

结合上面的基本面数据，业绩增速在慢慢恢复，毛利率稍有回落，净利率实在低，销售费用率大幅增长，研发进度有点慢，资产负债率有点高，应收账款较多，净资产收益率也偏低，唯一好的是现金流比较充沛。整体来看，需要改善的方面很多。这里还是要谈一下我们担忧的三个要点：

1、受近年国家医保谈判和带量采购等政策的影响，目前仿制药尤其是竞争相对激烈的品种降价压力较大，公司虽有完备的产品结构，但仍可能有品种未来进入医保或被纳入带量采购，若降价幅度过大，公司仿制药业务营收可能不及预期。

2、公司目前仿制药管线已报产品种众多，目前处于 CDE 审评阶段，未来可能存在审评无法通过或者需要补充资料延长上市预期的风险、成功率也还有待观察。

3、公司的原料药属于大宗商品，价格起伏不定，会影响利润。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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