前言：解读或分析一份年报，不仅仅是阅读一份年报，还要多年份、多同行/竞争对手年报比较，整理资料，这是建立能力圈的基础工作。梳理过程中，用企业案例（年报内容）诠释理论，用分析框架（投资四问）指导实践，也就是理论联系实际，边读边用。多分析一份年报，就是多积累一分胜算。
医药卫生行业是一个庞大的产业。根据IQVIA数据统计，2019年全球药品支出接近1.3万亿美元，中国为全球第二大医药市场，预计到2023年全球药品支出将超1.5万亿美元。根据国家统计局数据，2019年医药制造业规模以上工业企业实现营业收入2.4万亿元，同比增长7.4%，实现利润总额3100 亿元，同比增长5.9%。
医药卫生行业又是一个高度复杂的产业，需要面对许多风险，比如研发/创新风险（大投入、长周期、高风险）、药品安全/质量控制风险、行业政策调整风险（如药品管理政策、一致性评价政策、药品采购政策、医疗保险政策）、市场竞争风险（产品降价、优胜劣汰）等等。
医药卫生，在我的行业分类股票池里，包括：医药制造、医疗行业、农药兽药3个东财行业。东财医药制造和医疗行业企业多有业务交叉，细分市场更让人眼花缭乱，只能归类分组，拆解细分。这里只研究分析医药制造行业，并拆解成四组，分别为：中药（中药材/中药饮片、中成药、配方颗粒、提取物、中药保健品）及非处方药、生物药、化学制剂药（仿制药、创新药）、化学原料药（包含维生素、抗生素）。在这里，我把恒瑞医药归类于化学制剂药分组，此外，恒瑞医药正在从仿制药企业转型到创新药企业。下面简单了解一下这四个分组的情况：
中药（中药材/中药饮片、中成药、配方颗粒、提取物、中药保健品）及非处方药领域，2019年净利润排名前列的有：云南白药（000538）41.8亿（2019年吸收合并白药控股，整体上市）、白云山（600332）31.9亿、华润医药（03320.HK）29.44亿、华润三九（000999）21.1亿（扣非12.0亿）、步长制药（603858）19.5亿、济川药业（600566）16.2亿、中国中药（00570.HK）15.88亿、片仔癀（600436）13.7亿、天士力（600535）10.0亿等等。
当前，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位，但许多药企在加大研发投入，由仿制转型为创新，特别是在生物医药领域。中医药如何应对、如何发展、如何做出自己的贡献呢？2019年10月中共中央、国务院印发了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，提出：“加快中医药循证医学中心建设，用3年左右时间，筛选50个中医治疗优势病种和100项适宜技术、100个疗效独特的中药品种，及时向社会发布；聚焦癌症、心脑血管病、糖尿病、感染性疾病、老年痴呆和抗生素耐药问题等，开展中西医协同攻关，到2022年形成并推广50个左右中西医结合诊疗方案。”根据IQVIA的资料，2019年中国前四大药品市场分别为：消化与代谢相关药品、肿瘤科相关药品、心血管系统相关药品、中枢神经系统相关药品。我们不妨分别简单对比看看各类型药企2019年营收：
消化与代谢用药领域，对比华东医药（000963）医药制造业营收108.65亿（医药工业核心为全资子公司杭州中美华东制药有限公司，主要产品包括慢性肾病类、移植免疫类、内分泌类、消化系统类、超级抗生素类、抗肿瘤类、心脑血管类等领域，为国内重要的糖尿病和器官移植药物研发和生产企业）、复星医药（600196）代谢及消化系统疾病治疗领域核心产品营收38亿、奥赛康（002755）消化类营收33.66亿、甘李药业（603087）胰岛素制剂营收27.53亿、通化东宝（600867）重组人胰岛素原料药及注射剂产品营收22.14亿（专注于糖尿病领域产品的开发）、罗欣药业（002793）消化系统类营收18.86亿，中药企业江中药业（600750）非处方药类营收18.61亿（非处方药类打造胃肠用药专家与领导者）、济川药业（600566）消化类营收16亿。此外，中成药糖尿病用药（降糖中药）似乎也有不少药品，如：木丹颗粒、消渴丸、参芪降糖颗粒、津力达颗粒（以岭药业）等等。
抗肿瘤用药领域，对比恒瑞医药（600276）抗肿瘤用药营收106亿、中国生物制药（01177.HK）抗肿瘤用药营收54亿、翰森制药（03692.HK）抗肿瘤药物收入约35亿、绿叶制药（02186.HK）肿瘤科产品收入约28亿，似乎尚未有具影响力的聚焦抗肿瘤用药的中药企业。不过也有一些中药抗肿瘤用药，比如：益佰制药（600594）中药肿瘤用药拥有艾迪、康赛迪和艾愈3个产品，振东制药（300158）中药抗肿瘤药拥有岩舒牌复方苦参注射液，以岭药业（002603）中药肿瘤用药拥有养正消积胶囊。
心脑血管用药领域，对比信立泰（002294）医药制造营收44亿（以心血管领域为核心），中药企业步长制药（603858）心脑血管用药营收114亿（主要产品涉及心脑血管疾病中成药领域）、天士力（600535）心脑血管用药营收42.58亿（构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系）、中恒集团（600252）心脑血管领域营收32亿、以岭药业（002603）心脑血管类营收31亿、同仁堂（600085）心脑血管类营收30亿、昆药集团（600422）心脑血管治疗领域营收28.79亿。中药企业在心脑血管用药领域，优势较大。
中枢神经用药领域，恒瑞医药（600276）手术麻醉用药营收55亿、人福医药（600079）麻醉药品营收36亿、恩华药业（002262）医药工业营收28.61亿（专注于中枢神经系统药物研发和生产，其中麻醉类营收14亿、精神类营收11亿、神经类1.59亿）、复星医药（600196）中枢神经系统疾病治疗领域核心产品营收22亿、翰森制药（03692.HK）中枢神经系统疾病药物收入约22亿。中药企业似乎缺席此领域。
此外，肝病用药领域，对比中国生物制药（01177.HK）肝病用药营收57亿，中药企业片仔癀（600436）肝病用药营收22亿。
云南白药（000538）2019年报（p31）中提到：“人们的健康观念在不断从疾病医学向健康医学转变，从重治疗向重预防转变，从对抗性治疗向整体式治疗转变，从重视对病灶的改善向重视生态环境的改善转变，从强调医生的作用向强调病人的自我保健作用转变，医学模式从生物医学向生物、心理、 社会模式转变。这样的转变与中医药的绿色健康理念不谋而合，中医药关注生命个体整体性的理念，辨证施治、综合施治的诊疗模式，以及利用自然的防治手段和全生命周期的健康服务，在与健康产业融合的同时将催生万亿级的市场。加之，5G时代将加速中医药的数字化转型，大数据、云计算、人工智能、物联网等现代科技的采用将广泛运用于道地药材的种植、加工，中药有效成分的分析与控制，方剂的研发与创新，将助力中医药形成严格的、标准化、精细化的质量管理体系。新的信息化技术还将有助于中医药建立治未病、慢性病检测、治疗、康养的系统解决方案，为消费者的个性化健康需求提供精准服务，实现专业化的全生命周期健康的照顾管理系统。”
片仔癀（600436）2019年报（p13-14）也提到：“未来的医学模式将由疾病治疗向健康管理转变，由生物医学向‘生物－心理－社会’相结合的新医学模式转变，这与中医药的绿色健康理念、天人合一的观念一脉相承。……2019 年，全球首个中医药循证医学中心成立、世界卫生大会通过了《国际疾病分类第11次修订本》，传统的中医药正逐步得到国际认可，中西医融合加速，中医药在国际上的竞争力正逐步提高，中医药走向国际化依旧可期。”
生物药领域，2019年净利润排名前列的有：智飞生物（300122）23.7亿、长春高新（000661）17.8亿、华兰生物（002007）12.8亿、甘李药业（603087）11.7亿、药明生物（02269）10.14亿、三生制药（01530.HK）9.74亿、通化东宝（600867）8.11亿、天坛生物（600161）6.11亿、上海莱士（002252）6.08亿、华熙生物（688363）5.86亿、康泰生物（300601）5.75亿等等。
一般认为，生物药领域是未来的主要发展方向。全球生物药市场已超2000亿美元，而且将保持高速增长。A股市场上，生物药领域常见的有疫苗、血液制品、胰岛素、重组人生长激素等。在鼓励创新的背景下，不少药企开始投身于生物医药领域，特别是用于癌症的治疗，只是利润或营收还未能体现出来。
化学制剂药领域，2019年净利润排名前列的有：恒瑞医药（600276）53.3亿、上海医药（601607）40.8亿、石药集团（01093.HK）37.14亿、复星医药（600196）33.2亿、华东医药（000963）28.1亿、中国生物制药（01177.HK）27.07亿、翰森制药（03692.HK）25.57亿、康哲药业（00867.HK）19.61亿、绿叶制药（02186.HK）14.69亿、丽珠集团（000513）14.0亿、华润双鹤（600062）10.6亿、人福医药（600079）8.43亿、奥赛康（002755）7.81亿、康弘药业（002773）7.18亿、信立泰（002294）7.15亿、恩华药业（002262）6.63亿、现代制药（600420）6.56亿、联邦制药（03933.HK）6.42亿、华海药业（600521）5.70亿、京新药业（002020）5.20亿等等。
我国药品市场以化学药制剂占主导地位，其中，仿制药销售收入占国内药品收入的绝大部分。不过，随着医改步伐的加速，医药制造行业也在快速转型升级。以华海药业为代表的原料药和医药中间体厂商，利用其原料药优势（特别是心血管药物领域，是全球最大的普利类、沙坦类药物供应商），将产业链向下游高附加值的制剂领域延伸，形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。以恒瑞医药为代表的仿制药企，正在加大研发投入，由仿制药企转型为创新药企，特别是在生物医药领域——恒瑞医药以打造“中国人的跨国专利制药企业”为目标。
化学原料药（含维生素、抗生素）领域，2019年净利润排名前列的有：新和成（002001）21.7亿、海普瑞（002399）10.6亿、科伦药业（002422）9.38亿、亿帆医药（002019）9.03亿、海翔药业（002099）7.71亿、健友股份（603707）6.05亿、天宇股份（300702）5.86亿、普洛药业（000739）5.53亿、仙琚制药（002332）4.10亿等等。
中国是全球重要的化学原料药生产和出口国。新和成更是成为世界四大维生素生产企业之一。科伦药业作为输液行业龙头，又建立起抗生素全产业链的综合竞争优势。不过，直指输液和抗生素滥用的“限抗令”，不光对科伦药业，对整个行业的影响犹在。凭借着原料药优势，一些靠着原料药起家的企业，将产业链向下游高附加值的制剂领域延伸，比如华海药业、科伦药业。
这些医药制造企业，谁更值得投资呢？什么估值水平具有安全边际呢？是否还有更好的投资标的和投资工具（可转债、指数基金）呢？
毛主席说：“不做调查没有发言权。不做正确的调查同样没有发言权。”毫无疑问，做投资也需要做调查，也就是研究分析。对证券投资者来说，不阅读年报，就没有发言权。不会阅读年报，同样没有发言权。换言之，做投资需要投资方法论。延伸阅读：《我的投资方法论》
我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（企业的本质、宗旨和使命）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析）？（3）如何分析这门生意（财报分析、竞争战略分析）？（4）如何给这门生意估值（安全边际、底线思维）？如下图所示：
四问分析法
下面，我们以恒瑞医药（600276）为切入点，希望能够举一反三、触类旁通、融会贯通，在A股中寻找医药制造行业的投资机会。
投资第一问，这是一门怎样的生意（企业的本质、宗旨和使命）？
延伸阅读：投资第一问：这是一门怎样的生意？
投资第一问，我们首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权，从企业的本质（为社会解决问题）出发，了解企业的宗旨和使命（满足顾客的需要，为顾客创造价值），回答德鲁克的经典三问：我们的业务[事业]是什么？我们的业务[事业]将来会是什么？我们的业务[事业]应该是什么？我们还可以从华与华方法讲的三个层面——拳头产品、权威专家、梦想化身，去衡量企业的投资价值。
带着这些问题，我们翻开年报，阅读。以恒瑞医药（600276）为例，具体步骤：
第一步，到巨潮资讯网下载一份年报。第二步，打开年报，翻到“公司业务概要”、“经营情况讨论与分析”，阅读。
恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p7），公司业务概要：（一）主要业务：公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。……（二）经营模式……（三）行业情况……（四）公司行业地位：恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。报告期内，公司作为国内医药创新和高质量发展的代表企业，荣获“全国五一劳动奖状”，并在中国化学制药行业年度峰会中荣获“2019 中国化学制药行业工业企业综合实力百强”、“2019 中国化学制药行业创新型优秀企业品牌”等众多荣誉。
来源：恒瑞医药（600276）2019年年度报告（p12）。
据恒瑞医药官网披露：2019年，恒瑞医药入选全球制药企业TOP50榜单，位列第47位。中国企业只有两家上榜，另一家是中国生物制药（01177.HK），位列第42位。
可以看到，恒瑞医药主要有三种产品：抗肿瘤、麻醉、造影剂。其中，抗肿瘤营收约106亿，手术麻醉营收约55亿，造影剂营收约32亿。
对比中国生物制药（01177.HK），2019年其肝病用药销售额约57亿，占营收23.7%；抗肿瘤用药销售额约54亿，占营收22.4%；心脑血管用药销售额约31亿，占营收12.9%。
对比翰森制药（03692.HK），2019年抗肿瘤药物收入约35亿，占总收入约40.6%；中枢神经系统疾病药物收入约22亿，占总收入约25.0%；抗感染药物收入18亿，占总收入约21.1%。
对比绿叶制药（02186.HK），2019年肿瘤科产品收入约28亿，消化与代谢产品收入约10亿，心血管系统产品收入约10亿，中枢神经系统药物收入约13亿。
企业的本质是为社会解决问题，企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。
恒瑞医药致力于解决什么问题呢？
根据IQVIA的资料，2019年中国前四大药品市场分别为：消化与代谢相关药品、肿瘤科相关药品、心血管系统相关药品、中枢神经系统相关药品。从恒瑞医药生产的主要产品（抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂）来看，主要是为了解决抗肿瘤用药需求的问题。在国内谈癌色变的今天，极具现实意义。
如何解决呢？
年报（p25）“公司发展战略”中说：公司始终以打造“中国人的跨国专利制药企业”为目标，秉承“科研为本，创造健康生活”的理念，紧紧围绕“科技创新”和“国际化”两大战略，紧跟全球医药前沿科技，高起点、大投入，致力于服务全球患者。（1）深入实施“科技创新”发展战略。……公司要进一步加大研发投入，每年的研发投入占销售收入的比重超过 10%，为创新奠定强大的物质基础；要不断汇聚培育高端人才，加强人才梯队建设，重点做好人才培训，通过“学帮带”，打造多元化、高素质、开拓创新、朝气蓬勃的团队。……同时，重点围绕抗肿瘤药、手术用药、心脑血管、造影剂以及生物医药等领域，紧密接轨国际先进水平，实现创新发展的良性循环，推动创新成果的全球化销售。（2）大力推进“国际化”发展战略。
简而言之，一是科技创新，二是国际化。这也符合产业升级和公司发展的逻辑。
华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案，华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品：最能给大家解决问题的几个产品。（2）权威专家（首席知识官）：企业要成为社会某一方面的首席知识官，为社会承担知识储存和知识探索的责任和使命。人们常说的顾客的黏性，产品体验是一个黏性，知识依赖是更广泛更深刻的黏性。（3）梦想化身：每一个品牌、每一个企业都是一个梦工厂，一流的企业都代表了人类在某一方面追求的梦想，承载了人类梦想的企业就是全球首席企业。拳头产品、权威专家、梦想化身，会带来什么？带来营销成本的极大降低，当社会养成对你的习惯性咨询依赖，当你成为人类未来梦想的化身，你的一举一动都万众瞩目，你自己就是最大的媒体。”
恒瑞医药的拳头产品是什么呢？无疑是抗肿瘤用药。恒瑞医药作为哪方面的权威专家呢？无疑是抗肿瘤领域的权威专家。恒瑞医药代表人类哪方面追求的梦想呢？身体健康、美好生活是人类共同的梦想，而战胜癌症是当前许多人迫切追求的梦想。
企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。要界定一家企业的宗旨和使命，就需要回答德鲁克在《管理》（使命篇）一书提出的经典三问：（1）我们的业务是什么？是由顾客购买商品或服务时所满足的需要来界定的。要问谁是顾客？顾客在哪里？顾客购买什么？给顾客带来的价值是什么？（2）我们的业务将来会是什么？挖掘尚未满足的顾客需要。（3）我们的业务应该是什么？需要有计划地淘汰那些不再适合于企业宗旨与使命，不再能够为顾客带来满足并做出卓越贡献的“旧事物”。
一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命。恒瑞医药的发展战略是：公司始终以打造“中国人的跨国专利制药企业”为目标，秉承“科研为本，创造健康生活”的理念，紧紧围绕“科技创新”和“国际化”两大战略，紧跟全球医药前沿科技，高起点、大投入，致力于服务全球患者。
企业的宗旨和使命，决定了恒瑞医药的业务。而恒瑞医药提供的产品，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。谁不向往健康生活呢？问题是，如何为消费者提供高质量产品和服务呢？恒瑞医药的答案是（p10-11、26-27）：2020 年公司将立足于满足患者的健康需求，一如既往地坚持“科技创新”和“国际化”两大战略，增强危机意识，谋求创新发展，提高管理效率，推动合规转型，全面布局中国恒瑞，努力打造世界恒瑞。重点做好以下几个方面：（1）销售方面……（2）研发方面，公司将制定好研发策略，做好差异化创新，以创新药研发和改良型新药研发为重心，快速推进重点项目；以是否具备新的临床价值为方向，以临床数据、临床疗效的推广为重点，加速推动创新研发。……（3）国际化方面……（4）生产与质量方面，公司将继续贯彻“合规、高效、智能、绿色”的方针。（5）在人才建设方面，公司将进一步加强人才的吸引、发展和保留。
由投资第一问的研究分析来看，恒瑞医药是一家有价值的企业。当然，也会人疑问，特别是年报（p27）中提到的“可能面对的风险”：1、创新的风险。医药行业创新具有大投入、长周期、高风险的特点，产品从研发到上市需要耗费 10 年以上时间，这期间任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。而近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，以及国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。2、药品采购政策和市场风险。医药行业监管日趋严格，发展变化快且复杂。医保支付方式改革、新医保目录调整、公立医院改革、两票制、分级诊疗推进等都将对药品的生产、流通、使用等环节产生重大影响。同时随着医保控费和支付方式改革的落实，医保支付价将成为药品价格体系重构的风向标，加之仿制药带量采购全国推广等等，将促使部分药品面临价格进一步下调的风险。3、质量控制风险。新版 GMP、新版《国家药典》、注册审评新规、仿制药一致性评价办法等一系列新标准、新制度、新规定的出台和实施，对药品自研发到上市的各个环节都做出了更加严格的规定，对全流程的质量把控都提出了新的要求。
看不懂怎么办？不确定怎么办？
罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。
关于企业准则，恒瑞医药目前还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。
巴菲特建议，只投资自己能够理解的企业，只在自己的能力圈内投资。巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”
其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。
2020.6.12