前言：分析一份年报，不仅仅是阅读一份年报，还要多年份、多同行/竞争对手年报比较。整理资料（熵减），把年报内容放入分析框架，就是让年报自己说话。梳理过程中，用企业案例（年报内容）诠释理论，用分析框架（投资四问）指导实践，也就是理论联系实际，边读边用。多拼一张图，就越能看见全景；多分析一份年报，就是多积累一分胜算。
受益于传统电商行业十多年来的蓬勃发展（近几年，低线城市电商渗透率逐步提升，跨境电商蓬勃发展，各大网红电商平台日益兴起），以及物流和互联网基础设施的不断完善，我国快递业务量规模已跃居世界首位，包裹快递量超过美国、日本和欧洲等发达经济体总和。国家邮政局数据显示，2019年，全国快递服务企业业务量累计完成635.2亿件，同比增长25.3%；业务收入累计完成约7500亿元，同比增长24.2%（顺丰控股2019年报，p14）。
根据国家统计局数据，2019年全国网上零售额为10.63万亿元，比上年增长16.5%，其中，实物商品网上零售额8.52万亿元，增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%。从趋势上来看，中国网络零售额占社会零售总额的比重仍有较大提升空间（顺丰控股2019年报，p14）。
中国快递行业正处于成长期到成熟期过渡期，在这一阶段，中国快递行业需求仍旧保持高速增长，物流技术渐趋定型，企业进入壁垒较高。哪些快递企业，或者物流相关企业更值得关注呢？在行业分类股票池里，我把交运物流、国际贸易、民航机场、高速公路、港口水运5个东财行业放在一起研究（工程建设也可以放在一起对比看看）。下面简单了解一下这几个领域的情况，特别是交运物流中的快递行业：
（一）交运物流方面，2019年净利润排在前列的有：大秦铁路（601006）137亿、京沪高铁（601816）119亿、港铁公司（00066.HK）106.88亿、顺丰控股（002352）58亿、中通快递（ZTO.N）56.74亿、建发股份（600153）46.8亿、深圳国际（00152.HK）44.97亿、嘉里物流（00636.HK）33.94亿、中国外运（601598）28亿、韵达股份（002120）26.5亿、圆通速递（600233）16.7亿、传化智联（002010）16亿、申通快递（002468）亿、厦门象屿（600057）11.1亿等等。
除了铁路货运（大秦铁路601006，货运[动力煤为主]收入占78.38%、客运收入占9.76%）、高铁客运（京沪高铁601816，2019年全线运送旅客2.15亿人次），我个人主要看快递行业。毕竟，中国是全球最大的电商市场，中国快递业务量规模已跃居全球首位，并且还在增长。顺丰控股（002352），2019年营收1122亿（时效板块565.21亿、经济板块269.19亿、快运板块126.59亿、冷运及医药板块50.94亿），速运物流快件量48.31亿票，科技投入36.68亿（其中，研发投入25.65亿，研发投入资本化13.08亿），净利润58亿（扣非42.1亿）。此外，顺丰控股对经济板块持续优化升级，自2019年5月起针对电商市场及客户推出特惠专配新产品，拉动经济产品板块业务量快速提升。2019年经济产品板块实现营收269.19亿，同比增长31.96%。
中通快递（ZTO.N），2019年营收221.1亿，业务量121.2 亿件，市场份额 19.1%，净利润56.74亿。
韵达股份（002120），2019年营收344.04亿，快递业务量100.3亿票，快递市场份额15.79%，研发投入1.74亿，净利润26.5亿。
圆通速递（600233）,2019年营收312亿，业务量91.15亿件，市场占有率14.35%，研发投入0.8亿，净利润16.7亿（剔除商誉减值影响为20.1亿）。
申通快递（002468），2019年营收213亿，业务量73.71亿件，市占率11.60%，研发投入1.04亿，净利润14.1亿。
德邦股份（603056），2019年营收259亿（快递收入146.67 亿、快运收入107.46 亿），快递业务量5.20亿票，研发投入1.01亿，净利润3.24亿（扣非0.37亿）。
此外，值得关注的还有尚未上市的EMS（中国邮政速递物流股份有限公司），中国经营历史最悠久、规模最大、网络覆盖范围最广、业务品种最丰富的快递物流综合服务提供商。还有菜鸟网络，专注于物流网络平台服务的互联网科技公司，于2013年由阿里巴巴集团联合四通一达（中通快递、圆通速递、申通快递、百世汇通、韵达快递五家民营快递公司）等快递公司牵头成立。
可以看到，“通达系”之首的中通快递业务规模已跃居行业首位，净利润也非常接近顺丰控股，两者市值均已超过两千亿。中通能坐上快递一哥位置吗？韵达呢？圆通呢？EMS呢？还是说，后疫情时代，顺丰将凭借其多年持续投入、积累形成的核心竞争力（科技实力、服务质量、直营模式、智慧物流网络[“天网+地网+信息网”三网合一]、新业务布局、物流场地资源、顺丰文化），加上2019年5月起针对电商市场及客户推出特惠专配新产品（经济产品板块），逐渐与竞争对手拉开距离？
（二）国际贸易方面，主要看跨境电商，不过阿里巴巴（全球速卖通、阿里巴巴国际交易市场、天猫国际、考拉海购）、京东（京东国际）均不在A股上市（均已回港股上市），只能看跨境通（002640）。问题是，全球电商渠道竞争格局已经形成，阿里巴巴在中国及东南亚市场占据主流竞争地位，亚马逊、eBay在欧美市场占据主流竞争地位，跨境通如何竞争？既做出口（与阿里巴巴竞争）、又做进口（与天猫国际、考拉海购、京东国际、苏宁国际竞争）的跨境通，竞争优势在哪里？与此类似的疑问也可用在苏宁易购身上，苏宁在消费者心智中是家电连锁，做电商没有启用新品牌名，做其它新业务也没有用新品牌名，苏宁品牌延伸恐怕是最大问题（与此形成鲜明对比的是阿里巴巴的多品牌策略）。
此外，值得关注的还有聚焦免税业务的中国国旅（601888），以及拥有免税业务的机场和其它获得经营免税品资质的企业，如：海免[中国旅游集团控股子公司]、珠免[格力地产600185公告拟收购]、王府井（600859）、深国免、中出服（中国出国人员服务总公司青岛免税店）、中侨免、日上免税店。
（三）民航机场方面，主要分两类企业：一是航空公司，二是机场。上市航空公司2019年净利润排名：中国国航（601111）64.1亿、东方航空（600115）32亿、南方航空（600029）26.5亿、春秋航空（601021）18.4亿、国泰航空（00293.HK）15.15亿、吉祥航空（603885）、华夏航空（002928）5.02亿、海航控股（600221）5.43亿（扣非-23.7亿）。其中，中国国航（北京为核心）、东方航空（上海为核心）、南方航空（广州为核心）为三大国有控股航空公司，占据着国内航空客货运输市场较大的份额，而其他区域性航空公司和特色航空公司在各自专注的细分市场领域具有较强的市场竞争力。不过，市场似乎更关注定位于低成本航空经营模式的春秋航空（601021），对标是赫赫有名的美国西南航空公司。只是，随着中国高铁/动车网络的不断完善，低成本航空或廉价航空的成长空间又有多大呢？
上市机场2019年净利润排名：上海机场（600009）50.3亿、北京首都机场股份（00694.HK）24.19亿、白云机场（600004）10亿、深圳机场（000089）5.94亿、厦门空港（600897）5.18亿。上海机场（运营管理浦东机场，不包括控股股东上海机场集团旗下的虹桥机场），2019年营收109.45亿（航空性收入40.84亿、非航空性收入68.61亿），浦东机场共保障飞机起降51.18万架次，同比增长1.4%；旅客吞吐量约7600万人次（旅客吞吐量全国排名第二），同比增长2.9%；货邮吞吐量363.42万吨，同比减少3.5%。北京首都机场，2019年营收108亿（航空性收入40.89亿、非航空性收入67.22亿），飞机起降架次59.43万架次，较上一年度减少3.2%；旅客吞吐量超过1亿人次（旅客吞吐量全国排名第一），较上一年度减少1.0%；货邮吞吐量195.53万吨，较上一年度减少5.7%。白云机场，2019年营收78.7亿，航班起降49.1万架次、旅客吞吐量约7300万人次（旅客吞吐量全国排名第三）、货邮吞吐量192万吨，同比分别增长2.9%、5.2%和1.6%。
相对于民航的高风险（汇率、利率、航油价格波动，以及战争、动乱、恐怖事件、流行疾病等）、高投入（固定资产投资高）特点，还要面对高铁/动车竞争，机场盈利能力似乎更稳定些。简单来看，珠三角地区（粤港澳大湾区）机场密集度高居全国之首，拥有白云机场、深圳宝安国际机场、珠海金湾国际机场、香港国际机场、澳门国际机场等五大机场，区域内机场竞争比较激烈（广州、深圳、香港）。北京首都机场要面对北京大兴国际机场分流，厦门空港（运营管理厦门高崎国际机场）将来也要面对厦门翔安国际机场（建设中）分流。
（四）高速公路方面，主要看区域经济情况和区域内汽车保有量。一般而言，经济发达省份，交通也繁忙，区域内高速公路上市公司也能跟着受益。自然而然地，一般会想到三大城市圈（环渤海、长三角、珠三角），以及相关高速公路上市公司。高速公路上市公司中，2019年净利润排名前列的有：招商公路（001965；全国性全产业链）43.3亿、宁沪高速（600377；江苏）42亿、浙江沪杭甬（00576.HK；浙江）37.11亿、山东高速（600350）30.44亿（扣非25.45亿）、深高速（600548；深圳）25亿、中原高速（600020；河南）14.6亿、粤高速A（000429；广东）12.6亿、越秀交通基建（01052.HK；广东）11.38亿、赣粤高速（600269；江西）11.1亿、皖通高速（600012；安徽）11亿、四川成渝（601107）10.8亿、东莞控股（000828）10.7亿等等。
招商公路，2019年营收81.85亿，其中，投资运营板块（高速公路及光伏运营）营收54.58亿、交通科技板块营收16.75亿、智慧交通板块营收8.97亿、招商生态板块营收1.55亿。宁沪高速，2019年通行费收入78.33亿，占总营收77.72%。浙江沪杭甬，2019年通行费收益80.61亿，占总收益67.4%。山东高速，2019年营收74.45亿，其中通行费收入69.12亿。深高速，2019年路费收入约45.70亿元，占总营收73.87%。
2019年全国各省市区GDP排名（前5）：广东、江苏、山东、浙江、河南。想想这些企业是否符合“经济发达，交通繁忙”的认知。不过要注意的是，高速公路行业的盈利情况除了受行业政策（如收费期限[25或30年]、收费标准[免费政策]）和竞争线路（铁路和并行公路）的影响，也要注意到一些行业趋势：一是收费路桥到期潮到来（收费期限25或30年），改扩建延续经营（改扩建可延长收费期）。二是高速公路行业国有企业重组整合进程加速。三是智慧交通在不断推进。
（五）港口水运方面，主要分两类企业：一是港口公司（码头运营商），二是航运企业。航运受不可控因素影响太多，即便如中远海控（601919；集装箱航运）、招商轮船（601872；原油运输）、中远海能（600026；油品运输）这样的股东背景，也难保证其盈利能力。所以，个人主要看码头运营商。
港口，即码头运营商，主要看地理位置、自然条件、腹地经济发达程度等。自然而然地，一般会想到经济发达的东部沿海地区和几个港口群。港口行业上市公司中，2019年净利润排名前列的有：上港集团（600018；上海港）90.6亿、招商局港口（00144.HK，全球）74.91亿、青岛港（601298）37.9亿、宁波港（601018）34.2亿、招商港口（001872，原深赤湾A，收购招商局港口股权实现控股）29亿、中远海运港口（01199.HK；全球）21.49亿、唐山港（601000）17.8亿、营口港（辽宁）10.1亿等等。
想想这些企业（主枢纽港）是否符合“地理位置优越，腹地经济发达”的认知。不过，相比航运企业，码头运营商似乎多了不少，特别是港口群内部港口间出现了产能过剩及过度竞争的问题。这也促进港口资源整合进一步加速。同航运一样，港口行业整合主要看招商港口和中远海运港口背后的大股东——招商局集团和中国远洋海运集团。
这些企业中，谁更值得投资呢？是赚辛苦钱的物流企业和基建企业，还是高投入后躺着赚钱的“铁公机”（铁路运输、高速公路、机场）呢？什么估值水平具有安全边际呢？是否还有更好的投资标的和投资工具（可转债、指数基金）呢？
毛主席说：“不做调查没有发言权。不做正确的调查同样没有发言权。”毫无疑问，做投资也需要做调查，也就是研究分析。对证券投资者来说，不阅读年报，就没有发言权。不会阅读年报，同样没有发言权。换言之，做投资需要投资方法论。延伸阅读：《我的投资方法论》
我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（企业的本质、宗旨和使命）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析）？（3）如何分析这门生意（财报分析、竞争战略分析）？（4）如何给这门生意估值（安全边际、底线思维）？如下图所示：
四问分析法
下面，我们以顺丰控股（002352）为切入点，希望能够举一反三、触类旁通、融会贯通，在A股中寻找物流相关行业，特别是快递行业的投资机会。
投资第一问，这是一门怎样的生意（企业的本质、宗旨和使命）？
延伸阅读：《投资第一问》
投资第一问，我们首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权，从企业的本质（为社会解决问题）出发，了解企业的宗旨和使命（满足顾客的需要，为顾客创造价值），回答德鲁克的经典三问：我们的业务[事业]是什么？我们的业务[事业]将来会是什么？我们的业务[事业]应该是什么？我们还可以从华与华方法讲的三个层面——拳头产品、权威专家、梦想化身，去衡量企业的投资价值。
带着这些问题，我们翻开年报，阅读。以顺丰控股（002352）为例，具体步骤：
第一步，到巨潮资讯网下载一份年报。第二步，打开年报，翻到“公司业务概要”、“经营情况讨论与分析”，阅读。
顺丰控股（002352）2019年度报告（p11-16），公司业务概要：（一）报告期内公司从事的主要业务、产品及其用途，经营模式等：顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商，经过多年发展，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，不仅提供配送端的高质量物流服务，还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，从消费者需求出发，以数据为牵引，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供智能仓储管理、销售预测、大数据自助分析等一揽子解决方案。公司的物流产品主要包含：时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，以零担为核心的快运服务，以及为生鲜、食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。此外，顺丰控股还提供保价、代收货款等增值服务，为客户提供多元化、精细化的服务。
产品及其用途：
来源：顺丰控股（002352）2019年报（p13）。
来源：顺丰控股（002352）2019年报（p43）。
经营模式：顺丰控股采用直营的经营模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，在开展业务的范围内统一组织揽收投递、集散处理和中转运输，并根据业务发展的实际需求自主调配网络资源；同时，顺丰控股大量运用信息技术保障全网执行统一规范，建立多个行业领先的业务信息系统，保障了网络整体运营质量。顺丰控股是A股目前首家采用直营模式的快递公司。
来源：顺丰控股（002352）2019年报（p23）。
简单对比一下上市同行：顺丰控股（002352），2019年营收1122亿（时效板块565.21亿、经济板块269.19亿、快运板块126.59亿、冷运及医药板块50.94亿），速运物流快件量48.31亿票，科技投入36.68亿（其中，研发投入25.65亿，研发投入资本化13.08亿），净利润58亿（扣非42.1亿）。此外，顺丰控股对经济板块持续优化升级，自2019年5月起针对电商市场及客户推出特惠专配新产品，拉动经济产品板块业务量快速提升。2019年经济产品板块实现营收269.19亿，同比增长31.96%。
中通快递（ZTO.N），2019年营收221.1亿，业务量121.2 亿件，市场份额 19.1%，净利润56.74亿。
韵达股份（002120），2019年营收344.04亿，快递业务量100.3亿票，快递市场份额15.79%，研发投入1.74亿，净利润26.5亿。
圆通速递（600233）,2019年营收312亿，业务量91.15亿件，市场占有率14.35%，研发投入0.8亿，净利润16.7亿（剔除商誉减值影响为20.1亿）。
申通快递（002468），2019年营收213亿，业务量73.71亿件，市占率11.60%，研发投入1.04亿，净利润14.1亿。
德邦股份（603056），2019年营收259亿（快递收入146.67 亿、快运收入107.46 亿），快递业务量5.20亿票，研发投入1.01亿，净利润3.24亿（扣非0.37亿）。
企业的本质是为社会解决问题，企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。
顺丰控股致力于解决什么问题呢？
基于不同行业、客群、场景的需求多样化，顺丰控股为客户提供一体化的综合物流服务。也就是解决不同场景下客户的物流需求。
如何解决呢？
年报“公司业务概要”（p12-14、16-35）中说：基于不同行业、客群、场景的需求多样化，顺丰控股秉承“以用户为中心，以需求为导向，以体验为根本”的产品设计思维，聚焦行业特性，从客户应用场景出发，深挖不同场景下客户端到端全流程接触点需求及其他个性化需求，设计适合客户的产品服务及解决方案，形成有质量的差异化，再由产品设计牵引内部资源配置，持续优化产品体系。……顺丰控股利用科技赋能产品创新，形成行业解决方案，为客户提供一体化的综合物流服务。……顺丰精准定位中高端市场……核心竞争力：科技实力雄厚、服务质量满意度高、直营模式、智慧物流网络（“天网+地网+信息网”三网合一）、新业务前瞻性布局、物流场地资源提前布局、顺丰文化。
“公司战略发展方向”（p65）中说：1、科技引领物流服务，产品化输出，打造科技服务公司。2、以客户为中心，加深供应链服务能力，提供综合解决方案。3、国际业务稳步发展，科技赋能合作共赢。4、深入绿色物流建设，重视员工关怀，努力践行社会责任。
总而言之，以用户为中心，以需求为导向，以体验为根本，以科技创新为引领[手段]。
华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案，华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品：最能给大家解决问题的几个产品。（2）权威专家（首席知识官）：企业要成为社会某一方面的首席知识官，为社会承担知识储存和知识探索的责任和使命。人们常说的顾客的黏性，产品体验是一个黏性，知识依赖是更广泛更深刻的黏性。（3）梦想化身：每一个品牌、每一个企业都是一个梦工厂，一流的企业都代表了人类在某一方面追求的梦想，承载了人类梦想的企业就是全球首席企业。拳头产品、权威专家、梦想化身，会带来什么？带来营销成本的极大降低，当社会养成对你的习惯性咨询依赖，当你成为人类未来梦想的化身，你的一举一动都万众瞩目，你自己就是最大的媒体。”
顺丰的拳头产品是什么呢？无疑是顺丰快递（时效、经济、快运、冷运及医药产品）。顺丰作为哪方面的专家呢？无疑是快递行业专家。顺丰代表人类哪方面追求的梦想呢？“顺丰”在快递行业内已经成为“快”、“准时”、“安全”的代名词，这也是快递企业追求的梦想。
企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。要界定一家企业的宗旨和使命，就需要回答德鲁克在《管理》（使命篇）一书提出的经典三问：（1）我们的业务是什么？是由顾客购买商品或服务时所满足的需要来界定的。要问谁是顾客？顾客在哪里？顾客购买什么？给顾客带来的价值是什么？（2）我们的业务将来会是什么？挖掘尚未满足的顾客需要。（3）我们的业务应该是什么？需要有计划地淘汰那些不再适合于企业宗旨与使命，不再能够为顾客带来满足并做出卓越贡献的“旧事物”。
一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命。
年报“核心竞争力分析”（p34-35）中，其中有一条是：有温度、有信仰、有生产力的顺丰文化。具体为：1、成就客户，成就自己。2、创新力量，驱动顺丰向前。3、平等尊重，让人心更凝聚。4、团结一心，众志成城。5、主动担责，奉献爱心。其中最重要的一点便是：成就客户，成就自己。
企业的宗旨和使命，决定了顺丰控股的业务。而顺丰控股提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。在现代社会，谁不需要高效的物流服务呢？问题是，如何为用户提供高质量的产品与服务呢？
顺丰控股的答案是：“公司战略发展方向”（p65）：1、科技引领物流服务，产品化输出，打造科技服务公司。2、以客户为中心，加深供应链服务能力，提供综合解决方案。3、国际业务稳步发展，科技赋能合作共赢。4、深入绿色物流建设，重视员工关怀，努力践行社会责任。
由投资第一问的研究分析来看，顺丰控股是一家有价值的企业。当然，也有些疑问，特别是年报中提到的“公司面临的风险和应对措施”（p67-69）：1、市场风险。宏观经济波动的风险：物流行业对国民经济的发展具有重要的基础作用，同时也明显受到宏观经济状况的影响。市场竞争导致的风险：我国快递物流行业的市场竞争已较为激烈。新业务形态变化导致的风险：近年来，随着信息技术的快速发展，互联网经济对社会生活方方面面的影响愈发明显。2、政策风险。行业监管法规及产业政策变化的风险：快递业务属于许可经营类项目，受《邮政法》、《快递业务经营许可管理办法》、《快递市场管理办法》、《快递服务》行业标准与《快递业务操作指导规范》等法律规范、行政规章的监管与行业标准的约束。国家环保及节能减排相关政策的风险：各种类型及型号的机动车辆为快递公司运输工具的重要组成部分，随着国家加大环保及节能减排相关政策的力度，可能导致快递企业在环保及节能减排等相关方面费用支出增加，对公司的未来业绩可能产生影响。3、经营风险。成本可能上升的风险：传统快递行业属于劳动密集型行业，在揽件、分拣、转运、投递等各个操作环节均有较大的人工需求。随着我国人口红利的下降，人力成本存在一定的上升压力。同时，物流基础设施等方面的投入也在增长，如果未来公司不能获得足够的业务量或无法有效地管控成本投入，将可能对未来的业绩增长带来一定的压力。燃油价格波动风险：运输成本是快递行业的主要成本之一，而燃油成本又是运输成本的组成部分，燃油价格的波动将会对快递企业的利润水平造成一定影响。4、汇率波动风险。5、信息系统风险。
看不懂怎么办？不确定怎么办？
罗伯特•哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。
关于企业准则，顺丰控股目前还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。
巴菲特建议，只投资自己能够理解的企业，只在自己的能力圈内投资。巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”
其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。
2020.6.29